投资要点

    　　事件：公司公告2023Q1 总营收393.79 亿元，同比+19%，归母净利润207.95 亿元，同比+20.59%，高于此前公司披露的经营数据。

    　　茅台价增持续亮眼，直销占比提升至46%。1）茅台酒23Q1 实现收入337 亿元，同比+17%，主要系非标产品放量（珍品同比新增、精品放量、24 节气上市、直营店拿货），价增高于量增；系列酒实现收入50 亿元，同比+46%，部分地区茅台1935 一季度配货量翻番，公司加大价格管控/宴席力度/品鉴会，保持量价稳定。2）i 茅台实现收入49 亿元，贡献新增8 成左右，直销占比提升到46%，同比+12pct。23Q1 销售收现同比+14%，截止23Q1 末合同负债83 亿元，跟22 年同期基本持平，现金流表现仍较好。

    　　税金率稳定，Q1 净利率持平。23Q1 销售毛利率92.60%，稳步小幅提升；销售费用率1.92%，同比提升0.32pct，回到相对正常的费用投放区间，23 年1 季度公司在1935 上倾斜了部分费用；23Q1 税金率14%，保持正常区间。23Q1 销售净利率实现55.5%，基本跟22 年同期持平。

    　　业绩贡献弹性点持续释放，动作推进。对于市场操作，节奏把控得当，3-4 月份动销淡季，但整体价盘较为稳定，非标配货量较大，精品价格3300 元左右，成为今年吨价提升重要推手之一和公司投放的侧重点；茅台1935 今年目标百亿，一季度部分地区配货量大幅增加，价格有些波动，公司持续针对茅台1935 进行品鉴活动及专卖店配货，对产品低价窜货的处罚力度增加，当前批价稳定在1100 元左右，逐渐渗透站稳千元价位段

    　　盈利预测与投资评级：茅台一季度业绩超预期的稳健增长，进一步验证公司业绩贡献弹性点持续释放，营销改革带来的动能充足。我们基本维持公司2023-25 年归母利润730.5/844.8/970.5 亿元， 同比+16%/+16%/15%，当前市值对应PE 分别为30/26/22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期、动销复苏不及预期、食品安全问题。