事件：公司发布一季报，实现营业总收入393.79 亿元，同比增长18.66%；实现营业收入387.56 亿元，同比增长20.00%；实现归母净利润207.95 亿元，同比增长20.59%；实际增速好于此前预告。

    　　i 茅台单季收入49 亿元再创新高，直销占比持续提升。分产品看：1）23Q1 茅台酒实现收入337.2 亿元，同比增长16.8%，预计增量主要都体现在直销渠道，经销渠道珍品、二十四节气的增投也带来少部分贡献。2）23Q1系列酒实现收入50.1 亿元，同比增长46.3%，预计增量主要来自茅台1935，今年以来线上平台1935 投放量显著加大，预计线下增量同样可观。分渠道看：23Q1 公司直销、批发渠道收入分别同比增长63.6%、下滑2.2%，批发渠道继续控量，直销渠道收入增量达69.2 亿元，其中i 茅台Q1 收入贡献49.0 亿元，剔除i 茅台贡献，其他直销收入Q1 同增18.5%。23Q1 茅台直销占比达46%，全年预计有望维持在50%左右水平。

    　　管理费率优化推升业绩弹性，现金流表现稳定。23Q1 公司净利率同比提升0.57pct 至54.66%，主因：1）直销占比提升推动毛利率同增0.23pct 至92.60%；2）管理费用同比下降5.7%，管理费率显著下降1.41pct 至5.25%。

    　　23Q1 公司销售费率同增0.32pct，符合经销商大会非标产品费用加投指引。

    　　Q1 期末公司合同负债余额为83.30 亿元，环比下降81.41 亿元，同比略降1.05亿元，环比回落符合季节性规律，同比回落预计1 则源于直销占比提升，2 则与春节错期有关。

    　　投资建议：茅台作为酒业龙头，经营上行稳致远，公司围绕营销“美时代”和“五合营销法”，不断变革提升，渠道多元化布局对公司提升C 端管控、实现精准营销、维护价格稳定持续发挥积极作用。2023年考虑茅台酒规划销量4.1万吨（同增8%）、直销占比提升护航吨价，预计收入增长势能兑现积极；中期伴随扩建产能落地，亦看好公司在数字营销赋能下实现量价优解。预计公司2023-2025 年实现营业总收入1497.2/1735.9/2019.2 亿元，归母净利润747.7/875.6/1021.5 亿元，对应PE 分别为29.1/24.8/21.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期；疫情后续继续影响酒类消费场景。