投资要点

    　　事件：4月26日，公司发布一季度公告，2023年Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达393.79、207.95、207.78亿元，分别同比增长18.66%、20.59%、20.50%。

    　　业绩超预期，略高于一季度经营数据公告数据。

    　　点评：

    　　营收：受益于春节宴席、送礼白酒消费旺季，以及公司茅台1935持续放量、直营渠道加速，Q1喜迎开门红，营收、利润均稳步攀升。

    　　（1） 分产品：系列酒增长强劲。茅台酒营收为337.22亿元（同比+16.85%，占比白酒收入87.06%，下同），系列酒营收为50.14亿元（+46.28%，12.94%），茅台酒增长稳健，系列酒增长强劲，我们预计茅台1935贡献主要增量，系列酒量价齐升。

    　　（2） 分渠道：I 茅台表现亮眼加速直营化。直销营收为178.07亿元（+63.56%，45.97%），批发营收为209.29亿元（-2.20%，54.03%），其中i 茅台营收为49.03亿元，环比增长43.33%，占比直销收入27.54%，占比白酒收入12.66%。I 茅台表现亮眼加速直营化，预计非标直营渠道投放增加，生肖酒及茅台1935在i 茅台放量带动直营量价齐升。同时，经销商数量为2188家（年内减少1家，同比减少2家），平均规模为957万元（-2.11%），预计系控量所致。

    　　（3） 分地区，国内营收为380.78亿元（+20.80%，98.30%），国外营收为6.58亿元（-14.03%，1.70%），国内维持稳步增长，国外小基数上下滑。

    　　毛利率：茅台非标酒和茅台1935放量，毛利率创季度新高。2023年Q1公司毛利率为92.60%（同比+0.23pct，环比+0.75pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为92.37%、91.78%、91.42%、91.85%，2023Q1毛利率稳中回升，创2022年以来季度新高，预计主要得益于吨价较高的茅台非标酒和茅台1935放量，以及直营占比提升。

    　　费用：整体费率回落。2023年Q1公司期间费率为6.12%（-1.15pct），销售、管理、财务、研发费率分别为1.92%（+0.32pct）、5.11%（-1.32pct）、-1.07%（-0.06pct）、0.06%（+0.00pct）。规模效应进一步凸显，整体费率回落。

    　　净利率与现金流：经营活动产生的现金流量净额转正。2023年Q1公司归母净利率为52.81%（+0.85pct），盈利能力进一步强化。合同负债83.30亿（+0.10%），销售收现同比增长13.58%，低于报表收入增速。经营活动产生的现金流量净额由-68.76亿转正为52.45亿，主要与贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少和贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加有关。

    　　展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健（1） 产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i 茅台渠道势能释放谨慎，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。

    　　（2） 短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》

    　　提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。

    　　投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元，同比增速为18.51%/16.36%/15.11%，对应EPS为元59.17/68.84/79.25元，对应P/E为29/25/22倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。