贵州茅台公布23 年1 季报。1Q23 公司实现营收387.6 亿元，同比增20.0%，归母净利207.9 亿元，同比增20.6%，每股收益16.55 元/股。1 季度顺利实现开门红，系列酒放量，表现亮眼。在产品及渠道结构不断优化背景下，公司现已步入收获期，未来三年营收增速可维持15%以上，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　1 季度顺利实现开门红，系列酒放量，表现亮眼。1Q23 公司实现营收387.6亿元，同比增长20.0%，整体实现较快增长。（1）分产品来看，1Q23 茅台酒营收337.2 亿元，同比增16.8%，系列酒营收50.1 亿元，同比增46.3%，我们判断系列酒高增速与4Q22 公司控货及茅台1935 配额有限有关，4Q22系列酒增速为11.2%。根据酒说新闻，茅台1935 销售指标集中在22 年前3 季度完成，考虑到市场需求及发货节奏，我们判断1 季度系列酒实现高增或与茅台1935 放量有关。茅台酒增长稳健，预计延续2022 年量价齐升且价增大于量增。（2）分渠道来看，1Q23 传统渠道实现营收209.3 亿元，同比降2.2%，直销渠道营收178.1 亿元，同比增63.6%，收入占比46%，同比提升12.3pct。2022 年3 月28 日“i 茅台”APP 试运营，5 月18 日正式上线，所以我们判断“i 茅台”贡献1Q23 直销渠道主要增量，公司渠道改革步入收获期。（3）1Q23 公司合同负债83.3 亿元，环比2022年末减少71.4 亿元，我们预计与公司打款节奏有关，终端需求保持了较快增速。（4）1Q23 公司归母净利207.9 亿元，同比增20.6%，归母净利率同比小幅提升0.3pct 至53.7%。

    　　在产品及渠道结构不断优化背景下，公司现已步入收获期，未来三年营收增速可维持15%以上。公司高管团队锐意进取，丁雄军董事长上任后提出茅台要“居安思危”、“创新求变”，以“五合营销法”为抓手持续推进产品与渠道市场化改革。我们认为，经过公司多项改革举措，公司经营层面发生了很多积极变化，渠道及产品改革红利释放，未来三年营收增速可维持15%以上。

    　　估值

    　　2023 年公司规划营业总收入同比增长15%，完成基建投资71.09 亿元。

    　　结合1 季度业绩表现，我们预计公司可超额完成全年规划。预计2023-2025年EPS 分别为58.7、68.5、79.3 元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期。