贵州茅台1Q23 收入和利润超预期。公司实现营业总收入393.8亿元，同比+18.7%；毛利率同比提升0.2 个点/环比提升0.7 个点至92.7%；三项费用率为21%，同比下降0.2 个点，税费和销售费用率有所提升而管理费用率明显下降；归母净利润为208 亿元，同比+20.6%，净利率同比提升0.8 个点至52.8%。1Q23 合同负债为83.3亿，金额与1Q22 持平，考虑合同负债影响后的收入为330.6 亿，同比增长12.8%。1Q23 经营活动现金流净额为52.4 亿元，较22 年同期和21 年同期负的经营活动现金流金额有大幅改善，其中销售回款为357.6 亿元。

    　　1Q23 茅台非标酒和茅台1935 加大投放，茅台酒和系列酒持续结构升级拉动均价和利润率提升。1Q23 茅台酒营业收入337.2 亿元，同比+16.8%，我们判断以吨价提升为主量增为辅，主要受益于非标酒发货同比增加。2023 年公司将持续推进尊品、精品、珍品、生肖酒等非标茅台酒的市场开发，将继续推出二十四节气酒，预期后续将推出尊品团购版和精品文化版茅台酒，推升茅台酒均价水平。系列酒营业收入 50.1 亿元，同比大幅增长46.3%，受益于茅台1935 的加大投放和其他系列酒的缩量升级。预期1Q23 茅台1935 收入体量在30 亿元左右，全年收入体量预期将破百亿，对千元价格带其他品牌形成进一步挤压。公司对其他系列延续缩减条码动作，预期今年将瘦身7 款系列酒产品。

    　　直营渠道维持高增推动利润率上行。1Q23 直营渠道销售收入为178.1 亿元，同比增长64%，直营占比至酒类收入的46%，较4Q22 的47.5%略有下降。批发渠道收入为209.3 亿元，同比下降2.2%，延续自1Q20 开始的同比下跌趋势，系公司控制批发渠道出货所致。1Q23 公司通过i 茅台直营平台实现收入49 亿元，占比集团收入12.5%，占比直营渠道收入的27.5%。i 茅台渠道投放产品以生肖酒和茅台1935 系列酒为主，占比约为3：2。同时，公司预期将新开7 家自营门店，自营门店数量有望达到44 家，推动直营收入比例进一步提升，支持公司利润率持续上行。

    　　投资建议与盈利预测。2023 年公司营业总收入目标为同比增长15%左右，目标完成确定性较高。我们预期2023 年公司将延续非标酒和直营渠道放量的策略，茅台酒和系列酒均以价增为主，量增为辅，产品结构持续升级，利润增速快于收入增速。我们微调公司2023-2025 年营业收入至1484/1718/1982 亿元，净利润分别为737/860/998 亿元。公司短中期享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒在建产能逐步落地将极大缓解产能不足问题打开量增天花板。贵州茅台股价对应23 年29.5X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予23 年35X PE 估值，目标价2048 元不变，有18%的上行空间。

    　　风险提示。消费力低于预期。经济增速低于预期。政策变化。