投资要点

    事件：23Q1 公司实现营业总收入393.79 亿元（+18.7%），实现营业收入387.56亿元（+20.0%），实现归母净利润207.95 亿元（+20.6%），实现扣非净利润207.78 亿元（+20.5%）。

    分产品：系列酒结构加速抬升，价驱动茅台酒实现高质量增长。23Q1 茅台酒、系列酒分别实现营业收入337.22/50.14亿元（+16.8%/46.3%），其中茅台酒营业收入占比同比减少2.3 个百分点至87.1%，系列酒依靠价升延续高增趋势。

    ① 茅台酒：23Q1 飞天茅台回款进度/投放节奏均与去年相近，在飞天茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升（专卖店升级完成+23Q1 精品酒/珍品等非标产品投放量加大+23Q1 兔年生肖茅台以2499 元价格上线“i 茅台”+23Q1 24 节气等新品非标上线等）；② 系列酒：受益于系列酒新品加大投放+提价红利释放+内部结构提升，具体看：22 年1 月公司对6 个200 元以下低价产品进行清理，并对金王子等6 款产品提价10-15%；23Q1 公司加大对22Q1 新上线的茅台1935 投放量&加大低价窜货查处力度，系列酒延续高增发展态势。

    分渠道：高毛利直销渠道占比加速提升，i 茅台贡献亮眼。23Q1 公司实现直销/批发渠道渠道178.07/209.29 亿元（+63.56%/-2.20%），其中直销渠道收入占比同比变动+12.25 个百分点至45.97%， “i 茅台”实现酒类不含税收入 49.03 亿元。

    经营性现金流表现优秀，盈利能力稳中有升。23Q1 公司毛利率同比+0.23 个百分点至92.60%，净利率为55.54%，同比基本持平。23Q1 期间费用率5.96%（同比下降1.06 个百分点），其中销售费用率/管理费用率分别+0.32/-1.32 个百分点至1.92%/5.11%。23Q1 经营性现金流为52.45 亿元。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-81.41/+0.50 亿元至93.10 亿元。

    全年收入增速15%目标可达性高，茅台集团有望加速发展。短期看，在持续落地“五合营销法”&加强市场管理基础上，产品端茅台酒&系列酒双轮驱动：茅台酒有望通过持续提升非标产品占比&直销渠道占比实现量价齐升，系列酒则有望通过持续结构提升&推出高价位新品等实现吨价持续提升；中长期看，在集团“一盘棋”市场战略下，股份公司有望实现确定性发展，集团有望加速进入世界五百强阵营。

    盈利预测及估值

    我们预计23-25 年营业总收入同比增长16.66%/15.12%/13.96%，归母净利润同比增长19.14%/16.57%/15.15%，对应23 年PE 为30X。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。