核心观点
23Q1 公司开门红表现亮眼，为全年高质量增长营造良好开端。
短期看，经济复苏需求回暖之下茅台供需紧平衡格局有望延续，非标和直销占比的提升将贡献公司业绩增长弹性；长期看，茅台作为高端龙头有望享受行业长期高端化和集中化发展的双重红利，持续引领行业高质量发展。
事件
公司发布2023 年第一季报。
2023 年第一季度，公司实现营业总收入393.79 亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润207.95 亿元左右，同比增长20.59%；实现扣非归母净利润207.78 亿元，同比增长20.50%。
简评
Q1 业绩超预期，奠定全年高质量增长基调
23Q1，公司总营收和归母净利润分别增长18.66%、20.59%，营收和利润增速均超预期，且略高于公司先前公布的主要经营数据，在22Q1 高基数下，顺利完成开门红。
从酒类业务收入看，23Q1 实现酒业收入387.36 亿元，同比增长19.97%。分产品看，23Q1 茅台酒贡献营收337.22 亿元（+16.85%），系列酒贡献营收50.14 亿元（+46.28%）。相比22Q1，公司持续优化产品结构，生肖酒等茅台非标酒投放比例增加，新增系列酒明星大单品茅台1935，带动业绩持续较快增长。
分渠道看：一季度，直销渠道贡献营收178.07 亿元（同比+63.56%），直销占比同比提升12.25pcts 至45.97%，批发渠道贡献营收209.29 亿元（同比-2.20%）。公司渠道改革持续发力，“i 茅台”电商平台贡献不含税收入49.03 亿元，已成为茅台业绩增长重要发力点，持续推动直销占比提升。
23Q1 以来公司核心大单品普飞批价表现总体平稳，供需仍处于紧平衡状态，公司高质量发展仍可积极展望。糖酒会期间酒企和酒商普遍对行业复苏趋势延续的信心较强，预计后续随着白酒消费旺季逐步来临，经济回暖居民消费意愿回升之下行业景气度有望加速回升，茅台作为高端白酒龙头有望进一步释放市场化改革势能，实现高质量增长。
产品结构与渠道优化，持续推动公司盈利能力提升。
23Q1 公司毛利率92.71%，同比提升0.14pcts，归母净利率52.81%，同比提升0.84pcts。
（1）毛利率的提升预计主要系：①相比22Q1，新增“i 茅台”平台收入，直销占比大幅度提升带来毛利率的提升；②茅台非标酒和系列酒茅台1935 增加市场投放量，整体产品结构升级。
（2）费用率方面：①23Q1 公司销售费用率提升0.32pcts 至1.92%，一季度公司联合网易上线《巽风数字世界》，增加了茅台1935 市场活动力度，市场费用投入增加；②管理费用率下降1.32pcts 至5.11%，系公司规模效应持续显现；③税金及附加率提升0.8pcts 至13.87%。
现金流方面，23Q1 公司销售收现357.63 亿元，同比增长13.58%，经营活动现金净流量52.45 亿元，同比大幅改善（去年同期为-68.76 亿元）。经营活动现金流增加主要系财务客户存款和同业存放款项净增加额增加及存放中央银行和同业款项净增加额减少。
23 年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
23 年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09 亿元，23 年随经济复苏需求回暖，茅台高质量增长可期。23 年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒预计持续推动更高毛利的非标酒占比带动茅台酒均吨价提升，系列酒茅台1935 有望进一步放量推动系列酒产品结构升级。产能方面，22 年12 月公司决定建设茅台酒“十四五”技改项目，预计到2027 年前后茅台酒产能有望突破7.6 万吨，为公司长线发展奠定坚实基础。渠道方面，公司一方面推动三代直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，22 年5 月份公司正式上线新电商平台“i 茅台”对公司渠道结构优化贡献突出，i 茅台平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。
盈利预测与投资建议：预计公司2023-25 年实现收入1467.35、1683.94、1929.36 亿元，同比+15.04%、14.76%、14.57%；实现归母净利润739.59、863.97、1006.70 亿元，同比+17.93%、16.82%、16.52%；对应EPS 分别为58.88、68.78、80.14 元；对应2023~2025 年动态PE（2023 年4 月25 日收盘价）分别为29.4、25.1、21.6X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。