事项：茅台5 月19 日召开业绩说明会，就市场普遍关心的主要经营情况、产品价格、产业基金设立、i 茅台运营等问题进行详细解答。茅台交流会日臻佳境，管理层坦诚开放，直面问题，明确对标世界一流，与投资者的互信在不断加强。

    　　茅台已完成从专业酿酒企业升级为具有系统化经营能力的企业。自21 年丁雄军书记上任以来，茅台面貌日新月异，管理层对公司战略的高度和研究的深度，从未向投资者展现如此清晰。我们认为，公司已经从过去依靠单一产品、单一渠道、简单经营的专业酿酒企业，全面升级为具有现代化经营理念、系统化经营能力的企业，本次会上公司进一步展现上述特点：1）产品端，尊品、珍品、精品、经典等茅台酒产品有序平衡推进，茅台1935 新产品着力推动饮用消费，目标翻倍增长。2）渠道端，线下经销商打造1363 家专卖店、10 家茅台文化体验馆及162 家酱香系列酒体验中心，直营店稳健布局着力团购，i 茅台面向消费者直销，成功运营一周年，加上电商商超网络，茅台互相平衡的多元化渠道生态得以建成。3）品牌端，公司继续以文化营销为抓手，通过二十四节气系列产品，茅台冰激凌和线上巽风平台，持续创新推动C 端链接和文化传播，并打下公司数字化经营的基础设施。此外，管理层明确表示将继续加大国际化布局，同时持续推进营销体制改革和价格改革，通过多种方式继续量价齐升，也相信投资者期待的价格市场化运营会实现。公司会坚持产业层面价值创造和价值实现，注重对股东的价值回报。

    　　设立产业基金是符合茅台实际的提高资金收益的模式探索。公司近日公告拟设立“茅台招华基金”、“茅台金石基金”两只产业发展基金，认缴总规模均为55.1 亿元，茅台出资均为50 亿元，分三次认缴，比例分别为40%/30%/30%。

    　　投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端设备、大消费等领域，业绩报酬计提基准为年化6%（单利），遵循“价值创造、合法合规、可行性、稳健性、市场化”五大原则。尽管此类投资对绝大部分上市公司来说都是正常行为，但茅台投资者仍有争议，我们则认为无需过虑。具体来看：

    　　适度投资产业基金是符合现实背景，提高资金收益的有益探索。茅台现金流充裕，22 年末现金及等价物余额达到1524 亿元，但近三年公司现金及等价物年均收益率仅约2.5%，提高资金收益率是投资者的期许。尽管商业模式确实优秀，但作为特大型国企，还是更注重产业层面，实行回购注销股本等资本行为无论在理念和执行上都不符合现实。在稳健风控基础上，适度参与产业基金实现6%以上目标收益率，可以提升整体资金收益率。而茅台过去8 年已经积累成功运作私募产业基金经验，并且收益率上佳，本次也作为GP，对未来基金运营具备经验保障。

    　　与两大央企头部专业团队市场化运作，通过三家独特资源优势强强联合，在基金投向和风险控制上有稳健保障。公司以有限合伙形式与招商局资本、金石投资合作（二者背靠两大央企招商局和中信集团，具备专业的投资能力和丰富的行业资源，均属于中国第一梯队的资产管理机构），最大看点在于三家企业在国内外顶级的资源和品牌优势强强联合，双方管理人都出资跟投，将最大化确保基金投向的项目质量和收益机会，加上各方稳健的经营风格，在风险暴露上也更为可控。

    　　i 茅台一周年，累计销售额超230 亿，更懂消费者，更高效经营。5 月19 日i茅台数字营销平台正式上线运行一周年，成效卓越。一是累计注册用户超4000万、销售额超230 亿元，22 年贡献营收增量的65.7%，带动直营占比提升9.6pcts。二是直面C 端，解决消费保真、公平、便捷问题，增强消费者服务体验感和满意度，并提取精准用户画像。三是持续优化渠道结构，有效提高价格把控能力，平抑价格波动，实现稳价目标。未来i 茅台仍将持续赋能渠道协同改革，丰富线上产品，优化平台功能，持续成为茅台文化的传播者、数字营销　　的重要抓手。

    　　投资建议：系统化能力升级，稳健而不失进取，更值得溢价，维持“强推”评级。公司经营稳健向上，业绩确定性高，对标世界一流企业，在现代化经营和企业治理上加速推进。我们维持23-25 年EPS 预测为58.91/69.67/81.22 元，近期估值回落，对应24 年PE 仅24 倍，处于长线低估位置，我们维持目标价2600 元及“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。