贵州茅台公布23 年上半年主要经营数据。1H23 公司实现营业总收入706.0亿元，同比增18.8%，归母净利356.0 亿元，同比增19.5%，其中2 季度营业总收入312.2 亿元，同比增18.9%，归母净利148.1 亿元，同比增18.0%。

    公司2 季度营收保持了较快增速，其中茅台酒小幅提速，需求维持旺销态势。

    高管团队锐意进取，品牌热度继续提升，渠道体系健康，我们预计未来三年营收将维持15%以上的较快增速，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    2 季度营收保持了较快增速，其中茅台酒小幅提速，需求维持旺销态势。

    （1）1H23 营业总收入增18.8%左右，高于15%的年度目标，其中2 季度同比增18.9%，维持了较快增速，业绩稳定性好。（2）1H23 茅台酒营收同比增18.3%，其中2Q22 同比20.2%。我们判断上半年量和价均实现增长，需求维持旺销态势，直销比例上升带动产品价格提升。2022 年i 茅台上线，对直销渠道贡献较大，1Q23 直销营收178.1 亿元，同比增63.6%，收入占比46%，同比提升12.3pct。考虑到i 茅台是22 年5 月18 日上线，我们判断2Q23 直销占比维持上升态势。i 茅台平台和茅台冰淇淋，都提升了茅台的品牌热度。2 季度散茅均价2780 元左右，环比23 年1 季度、同比22 年2 季度均有小幅提升。（3）1H23 系列酒营收同比增30.3%，其中2Q22 同比17.2%，环比出现放缓。我们判断1 季度系列酒高增速与4Q22 公司控货有关。由于前期茅台1935 的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，2 季度价格环比出现下降，公司放缓了发货节奏。（4）1H23 归母净利同比增19.5%左右，其中2 季度增18.0%，利润率小幅下降，可能由于费用率出现上升。

    高管团队锐意进取，品牌热度继续提升，渠道体系健康，我们预计未来三年营收将维持15%以上的较快增速。（1）公司高管团队锐意进取，丁雄军董事长上任后提出茅台要“居安思危”、“创新求变”，以“五合营销法”为抓手持续推进产品与渠道市场化改革，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力，品牌热度继续提升。（2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，进销差价维持高位，经销商积极性高。

    估值

    我们预计2023-2025 年EPS 分别为58.7、68.5、79.3 元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期。经济恢复不及预期。