投资要点

    　　事件：（1）7月13日，公司发布2023年上半年主要经营数据公告，预计实现营业收入706亿元（+18.8%），归母净利润356亿元（+19.5%），其中，茅台酒营收591亿元（+18.3%），系列酒99亿元（+30.3%）。营收表现略超预期。

    　　（2）同时，7月14日，茅台集团党委召开半年工作会议。会议透露，2023年上半年，茅台集团主要经济指标实现两位数增长，其中全集团实现营业收入约769亿元，利润总额约520亿元，分别同比增长约20.8%和19.8%。

    　　点评：整体营收、茅台酒持续提速，高端白酒龙头显韧性。基于上半年业绩预告，我们预计公司2023Q2实现营业收入312亿元（同比+18.9%，环比+0.25pct，下同），归母净利润148亿元（+18.0%，-2.61pct），其中茅台酒营收254亿元（+20.3%，+3.40pct），系列酒49亿元（+17.2%，-29.13pct）。我们认为，第一，产品上，茅台酒增长稳健，预计非标投放较多（生肖、精品等）且新品（节气酒系列）上线。系列酒在Q1高增长的基础上增速有所回落，预计主要系公司控量，茅台1935持续放量有望达成百亿目标。非标、茅台1935有望带动吨价继续向上。第二，渠道上，“i 茅台”注册用户突破4000万，预计Q2贡献收入45亿左右，其中，茅台1935贡献含税收入10亿左右。巽风数字世界注册用户突破386万，日活近40万，预计年初上线以来累计贡献20亿左右营收。第三，库存上，散飞/原箱批价分别为2750/2900元，库存预计2周左右，渠道整体健康。第四，费用上，公司2023Q2归母净利润增速下滑，预计主要与税金变化、销售费用同期低基数有关。在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下，公司整体营收、茅台酒持续提速，彰显高端白酒龙头强大发展韧性，全年15%的收入增速目标有望超额完成。

    　　展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健（1） 产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i 茅台渠道势能释放，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。

    　　（2） 短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。

    　　投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速为18.51%/16.36%，对应EPS为元59.17/68.84元，对应P/E为30/25倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。