业绩再超预期，领军价值凸显

    　　23H1 收入/归母净利709.9/359.8 亿，同比+19.4%/20.8%；23Q2 收入/归母净利316.1/151.9 亿，同比+20.4%/21.0%，业绩表现超预期（前次预告收入/归母净利同比+18.9%/+18.0%）。公司经营延续稳中有进，茅台酒需求韧性凸显，上半年的稳健表现为全年15%的收入增长目标提供有力支撑；利润端，费用率缩减助力23H1 归母净利率同比+0.6pct。公司现金流表现亮眼，23H1 销售回款同比+12.9%；经营性净现金流同比转正。展望来看，公司将继续保持战略定力，“五线生态体系”规划日益清晰，外部环境向好与内部改革势能加速释放下、高质量发展有望延续。预计23-25 年EPS59.10/68.44/79.10 元，参考可比23 年PE 平均29x （Wind 一致预期），公司作为龙头享受溢价，给予23 年40x PE，目标价2364.00 元，“买入”。

    　　茅台酒需求韧性凸显，渠道协同与生态优化并举

    　　23H1 茅台酒/系列酒营收592.8/100.7 亿，同比+18.6%/32.6%，23Q2 营收255.6/50.6 亿，同比+21.1%/21.3%。23 年以来，公司在弱复苏环境下展现更强的增长动能，茅台酒需求韧性凸显；系列酒23Q2 增速对比Q1 有所放缓系公司合理调整投放节奏，以进一步挺价。分渠道，23H1 直销/批发营收314.2/379.3 亿，同比+50.0%/3.6%，23Q2 营收同比+35.3%/11.8%；23Q2直销收入占比同比+4.7pct 至44.5%，直销渠道表现亮眼。23Q2 末，i 茅台累计注册用户已突破4200 万，23Q2 实现不含税收入44.4 亿，同比+0.4%，此外公司持续推进渠道系统性、多元化布局，构建BC 协同渠道生态。

    　　费效提升助力23H1 归母净利率同比+0.6pct，现金流表现亮眼

    　　23H1 毛利率同比-0.4pct 至92.0%（23Q2 同比-1.0pct 至91.0%），主要系生产成本增加所致，整体毛利率仍维持高位。23H1 销售费用率2.5%，同比持平（23Q2 同比-0.5pct 至3.3%）；23H1 管理费用率同比-0.7pct 至5.4%（23Q2 管理费用率5.8%，同比持平）；23H1 税金及附加率同比+0.3pct至14.9%（23Q2 同比-0.4pct 至16.3%）；最终23H1/Q2 归母净利率同比+0.6/+0.2pct 至50.7%/48.0%。23H1 销售回款690.7 亿元，同比+12.9%；经营性净现金流303.9 亿元，同比转正。23H1 末，公司预收账款（合同负债+其他非流动负债）82.4 亿元，较23Q1 末减少10.7 亿元（-11.5%）。

    　　改革红利持续兑现，维持“买入”评级

    　　我们看好公司改革举措成效不断显现，扩产步伐稳定，增长工具箱充沛；五线生态体系引导高质量发展持续兑现。我们维持盈利预测，预计23-25 年EPS 59.10/68.44/79.10 元，目标价2364.00 元，“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。