事件概述

    　　公司发布23 年中报，23H1 实现营业总收入709.9 亿元，同比+19.4%；营业收入695.8 亿元，同比+20.8%；归母净利359.8 亿元，同比+20.8%。23Q2 实现营业总收入316.1 亿元，同比+20.4%；营业收入308.2 亿元，同比+21.7%；归母净利151.9 亿元，同比+21.0%。中报超过主要经营数据公告。

    　　分析判断:

    　　Q2 收入业绩超预期，茅台&系列酒同速高增长分产品来看，Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入255.6/50.6 亿元，分别同比+21.1%/+21.3%，我们认为飞天和1935 分别拉动两大产品线高速增长，其中预计1935 对系列酒贡献较大，有望实现全年目标。分渠道来看，23Q2 直营渠道占比同比+4.7pct 达到44.5%；23Q2 i 茅台实现收入44.4 亿元，同比+0.5%，我们认为直营渠道占比提升主因企业团购量增加。

    　　23H1 末合同负债73.3 亿元，同比-24.1%，我们认为主因公司直营渠道占比提升影响预收款额度，但23Q2批发代理渠道同比+11.8%，自21Q3 以来首次回归正增长，经销商渠道需求依然旺盛。23Q2 经营活动现金流净额251.4 亿元，同比+266.2%，主因集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加。

    　　飞天批价平稳，我们预计回款发货稳定下全年规划有望稳定实现23Q2 毛利率91.0%，同比-1.0pct，我们预计可能1）系列酒基酒产量（2.4 万吨）同比+41.2%生产成本或增加；2）企业团购今年预计增加拉大飞天投放量导致。23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别3.3%/5.8%/0.2%/-1.4%，分别同比-0.5/持平/持平/-0.2pct，销售费用率增加主因广告及市场拓展费用增加导致，财务费用率增加主因商业银行存款利息收入增加导致。23Q2 净利率48.0%，同比+0.2pct 至48.0%，整体盈利能力稳定。

    　　我们认为管理层有信心通过战略维持公司长期经营稳定，保持平稳高质量业绩释放我们认为上半年行业去库存压力下茅台仍然保持高速稳健增长，龙头品牌势能和意见领袖超高端消费引领方面依然强势，行业品牌集中度提升中有望享受红利。十四五期间茅台坚持产能扩建、产品矩阵丰富、美学营销、加大直营占比提升渠道管控能力等方面的基本功夯实，我们看好公司提出的“高质量发展”目标，改革持续提供发展动力，认为茅台中长期有望依然维持稳健增长。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变，23-25 年营业总收入1484.1/1714.3/1974.5 亿元；归母净利利润735.5/854.4/990.5亿元；EPS 58.55/68.02/78.85 元，2023 年8 月2 日收盘价1880 元对应PE 分别为32/28/24 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。