投资要点

    事件：公司公告2023 年中报：23H1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为709.87/359.80/359.47 亿元，同比+19.42%/+20.76%/+20.78%；23Q2 总收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为316.08/151.86/151.69 亿元， 同比+20.38%/+21.01%/+21.16%，高于此前中报预告。

    产品、渠道齐发力，Q2 茅台酒增长提速。23H1 茅台酒、系列酒收入592.79亿元、100.74 亿元，同比+18.64%/+32.58%。其中23Q2 茅台酒、系列酒收入255.57 亿元、50.60 亿元，同比+21.09%/+21.32%。Q2 茅台酒增长提速（Q1同比增速为16.8%），贡献系：1）产品结构优化升级，加大非标投放力度，仅i 茅台生肖投放量测算超600 吨，经销商渠道增加精品投放，同时新上市24 节气以丰富非标产品矩阵，增厚业绩；2）今年新增7 家茅台自营店以间接驱动飞天价增。Q2 系列酒增长贡献系茅台1935 放量带动，仅i 茅台投放量测算接近500 吨，经销渠道增量更多。

    直销占比维持高位，Q2 自营渠道加速放量。23H1 直销收入314.20 亿元/同比+49.98%，占比45.30%/同比+8.91pct。其中23Q2 直销收入136.13 亿元/同比+35.29%，占比44.46%/同比+4.65pct，直营占比加速提升。其中，上半年i茅台实现不含税收入93.39 亿元（Q2 为44 亿元/同比持平），剔除后上半年公司直销收入同比增量超55 亿元（Q1/Q2 分别为20/35 亿元）/增速34%（Q1/Q2 分别为19%/63%）。此外，23H1 公司向集团营销公司、茅台机场等关联方销售商品总金额约29.11 亿元，同增7.50%，低于收入增速，规范约束关联交易。

    盈利预测与投资建议：维持此前的盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为1494.31/1721.13/1966.32 亿元，同比增长17.15%/15.18%/14.25%，归母净利润分别为747.97/879.77/1017.29 亿元，同比增长19.26%/17.62%/15.63%，EPS为59.54/70.03/80.98 元， 对应2023 年8 月2 日收盘价， PE 为31.57/26.84/23.22X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。