事项：

    　　公司公布2023 年中报数据，2023H1 实现总营收709.9 亿元，同增19.4%；归母净利润359.8 亿元，同增20.8%。单Q2 预计实现总营收316.1 亿元，同增20.4%；归母净利润151.9 亿元，同增21.0%。

    　　评论：

    　　收入业绩均超预期，判断非标和茅台1935 贡献主要增量。Q2 公司收入/利润均实现20%+增长，超出前期预告指引。茅台酒Q2 收入同增21.1%环比加速，预计增量主要来自非标产品的增量投放。系列酒Q2 收入同增21.3%环比放缓，判断系Q1 任务超额完成后暂时放缓进度，其中茅台1935 配额外占比提升拉升吨价，销量端线下亦保持高弹性增长，其他系列酒判断仍处结构调整期。

    　　渠道端线下直营店贡献核心增量，渠道多元生态体系加速形成。单Q2 批发渠道收入同增11.8%，主要系非标及1935 配额增多。直销渠道收入继续高弹性增长35.3%，其中线上i 茅台贡献44.4 亿，基本持平。测算Q2 线下直营收入同增60%+。近年来公司加快单列市及经济发达省份自营店增设，在青岛、厦门、成都、苏州、宁波、三亚等地新增自营店，目前已有42 家，配额倾斜发力明显。整体看，23H1 公司直销占比提升至45.3%，渠道多元生态加速形成。

    　　Q2 成本扰动毛利率略降，上半年整体盈利水平保持稳定。单Q2 毛利率下降1.0pct 至90.8%，判断主要与早年基酒生产过程中人工/原料等成本上涨有关。

    　　费用率整体微降，营业税金率下降0.6pct 至16.7%，判断系去年高基数下正常回归；销售费用率下降0.5pct 至3.3%，管理费用率5.9%持平，净利率略下滑0.3pct 至49.3%，上半年整体看盈利水平保持稳定。

    　　合同负债环比下降，现金流整体仍属健康。公司Q2 销售回款同增12.3%低于收入，一是Q2 末合同负债环比Q1 末下降10.0 亿元至73.3 亿元，同比看下降24%主要系去年Q2 基数较高（考虑去年二季度i 茅台上线将直营比例从34%快速拉升至40%，而年中合同负债仍在97 亿高位），二是直营渠道占比快速提升后，经销渠道回款权重降低，因此合同负债权重降低，此外预计月度间配额亦有一定扰动。经营现金流量净额同增266.3%，除回款端因素外主要系公司控股的集团财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少。

    　　供给端多元生态体系加速形成，抗风险与抗周期波动能力更强。近两年行业需求相对承压，然茅台业绩各季度多维持15%+稳健增长，飞天批价在2700元附近高位稳定，彰显出极强的稳定性与确定性。背后核心是公司系统化能力全面提升，供给端多元生态体系形成，产品上飞天控量，附近价格带的精品/生肖和茅台1935 则加速放量。渠道上传统渠道严控配额，增设自营店，成功锻造利刃i 茅台/巽风直面C 端，加强市场调控，抗风险与抗周期波动能力提升。

    　　投资建议：报表持续高质兑现，确定性优势更值估值溢价，维持“强推”评级。年内看，上半年公司报表超预期兑现，下半年经营将更加从容，全年15%+的目标有望超额完成。中长期看，当前公司体系化能力已显著提升，有望化解价格和业绩波动性的风险，实现持续稳定发展，因此我们认为更值得估值溢价。

    　　结合最新运营情况，我们略上调23-25 年EPS 预测为59.83/70.82/82.63 元（原预测值为58.91/69.67/81.22 元），维持目标价2600 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。