投资要点

    　　贵州茅台发布23H1 半年报，23H1 营业总收入709.87 亿元（+19.42%）；实现归母净利润359.80 亿元（+20.76%）。23Q2 营业总收入316.08 亿元（+20.38%）；实现归母净利润151.86 亿元（+21.01%），略高于此前披露的业绩预告增速。

    　　产品端：茅台酒表现优异，系列酒半年突破百亿。

    　　23Q2 茅台酒、系列酒实现收入255.57/50.60 亿元（+21.09%/+21.32%），其中系列酒收入占比提升0.03pct 至16.53%。 23H1 茅台酒基酒产量4.46 万吨（+4.94%），系列酒基酒产量2.40 万吨（+41.18%）。

    　　1）茅台酒：在飞天茅台投放较去年微增背景下，我们认为茅台酒收入优异主因非标产品收入占比提升，我们预计23Q2 非标产品继续放量。我们预计23Q2 飞天茅台回款/投放节奏均与去年相近。

    　　2）系列酒：23Q2 系列酒延续较快增长，主因1935 锚定全年百亿目标+内部结构提升。具体看：1935 在23 年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。1935 放量引领下系列酒延续高增，我们预计当前进度已过半。23Q2 茅台系列酒增速环比有所放缓，主要系外部环境仍在复苏通道 +公司控发货节奏+22Q2 系列酒收入高基数（2022 年3 月31 日"i 茅台"正式上线），我们认为行业价增趋势不改、次高端在未来两年仍将为扩容最快的价格带，系列酒有望恢复高增态势。

    　　渠道端：直销比例显著提升，i 茅台收入翻番23Q2 直销/批发渠道渠道实现收入136.13/170.04 亿元（+35.29%/+11.77%），其中直销渠道收入占比为44.46%（+4.65pct），主因23 年公司加大直销比例。截至报告期末，“i 茅台”的注册用户突破4200 万人，23H1 公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入93.39 亿元（+111.45%）；截止7 月，巽风数字世界注册用户突破386 万，日活跃用户近40 万。

    　　财务端：经营性现金流表现优秀，盈利能力保持平稳23Q2 公司毛利率同比-0.98pct 至90.80%，或主要系生产成本增加；净利率同比-0.66pct 至51.29%，23Q2 销售费用率/管理费用率分别-0.46 /+0.04pct 至3.26%/5.75%。23Q2 经营性现金流为251.42 亿元（+266.25%）。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-10.69 /-25.93 亿元至82.41 亿元，预收款总体表现平稳，同比下降或主要系直销占比增加。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为公司全年收入增速15%目标可达性高。预计2023-2025 年公司收入增速分别为16.66%、15.12%、13.96%；归母净利润增速分别为19.13%、16.57%、15.16%；EPS 分别为59.47、69.33、79.84 元，对应2023 年PE 31.61X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。