公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入695.8 亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润359.8 亿元（yoy+20.8%）。23Q2，公司实现营业收入308.2 亿元（yoy+21.7%），实现归母净利润151.9 亿元（yoy+21.0%），业绩略超预期。

    系列酒增速略超预期，直销渠道快速增长。分产品来看，23H1 茅台酒实现收入592.8 亿元（yoy+18.6%），系列酒实现收入100.7 亿元（yoy+32.6%）；23Q2，茅台酒实现收入255.6 亿元（yoy+21.1%），系列酒实现收入50.6 亿元（yoy+21.3%），系列酒增速略超预期，预计茅台1935 势头较好。分渠道来看，23H1 直销渠道实现收入314.2 亿元（yoy+50.0%），其中“i 茅台”贡献收入93 亿元（“i 茅台”自22 年3 月31 日起试运行，22H1 实现销售收入44 亿元），渠道加速扁平化；批发渠道实现收入379.3 亿元（yoy+3.6%）。截至23H1 末，公司国内、国外分别拥有经销商2082、106 家，环比稳定。截至23H1 末，公司合同负债为73.3 亿元，同比、环比分别下滑24.1%、12.0%。

    毛利率、费用率稳定，盈利水平变动不大。23H1，公司毛利率为91.8%（yoy-0.3pct），销售费用率为2.6%（yoy-0.1pct），管理费用率为5.5%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为15.2%（yoy+0.1pct）。23Q2，公司毛利率为90.8%（yoy-1.0pct），销售费用率为3.3%（yoy-0.5pct），管理费用率为5.9%（yoy-0.0pct）。综合，23H1，公司销售净利率为53.7%（yoy-0.3pct），23Q2 净利率为51.3%（yoy-0.7pct），盈利水平稳定。

    基酒产量进一步增长，有望受益消费回暖。2023H1，公司茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.46、2.40 万吨，同比分别增长4.9%、41.2%，为中长期发展奠定基础。自5 月中旬，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏。7 月24 日，政治局召开会议，强调下半年将加大宏观政策调控力度，推动经济运行持续好转。茅台作为白酒龙头，有望受益于宏观经济向好引领的消费回暖。

    我们维持预测公司2023-2025 年每股收益分别为58.82、68.29、78.76 元。我们维持上次报告的2023 年40 倍PE，对应目标价2352.80 元，维持买入评级。

    风险提示

    消费复苏不及预期、茅台1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。