事件：公司发布2 023年中报，报告期内公司实现总营收709.9亿元，同增19.4%，实现归母净利润359.8 亿元，同增20.8%；测算2023Q2 公司实现总营收316.1 亿元，同增20.4%，实现归母净利润151.9 亿元，同增21.0%。营收、利润均略高于此前经营数据预告，总体略超预期。

    点评：Q2 收入稳健，直营占比较Q1 小幅下降，同比保持上升。分产品看，2023H1 茅台酒/系列酒收入分别为592.8 亿/100.7 亿元，同增18.6%/32.6%；其中2023Q2 茅台酒/系列酒收入分别为255.6 亿/50.6 亿元，同增21.1%/21.3%。茅台酒加速增长，系列酒稳健增长，预计非标结构及茅台1935 占比持续提升。分渠道看，2023H1 直销/批发收入分别为314.2 亿/379.3 亿元，同增50.0%/3.6%，其中，2023Q2 直销/批发收入分别为136.1 亿/170.0 亿元，同增35.3%/11.8%，单Q2 直销比例44.5%，同比提升4.5pct，批发渠道增长预计主因去年疫情影响发货节奏导致基数较低，去年Q2 公司开始上线i 茅台，基数影响导致2023Q2 直销增速环比有所降速。截至报告期末，“i 茅台”累计注册用户突破4200 万，2023H1 公司“i 茅台”平台实现酒类不含税收入93.4 亿元，其中单Q2为44.4 亿元，同比持平。生产方面，2023H1 茅台酒基酒产量4.46 万吨，同增4.9%，系列酒基酒产量2.40 万吨，同增41.2%，基酒产量增幅较高，支持中期成长。

    毛利率有所下降，规模效应下销售费用率优化。2023Q2 公司毛利率91.0%，同比降低1.1pct，预计主因产品结构变化以及成本上行。税金及附加率16.3%，同比降低0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/5.8%/0.2%/-1.4%，同比-0.5pct/+0.04pct/0pct/-0.2pct，规模效应下销售费用率小幅优化。综上，2023Q2 公司销售净利率51.3%，同比-0.7pct。

    现金流方面，2023Q2 销售回款同增12.3%，略慢于收入增速，2023Q2 公司合同负债加其他流动负债82.41 亿元，环比2023Q1 减少10.7 亿元，同比2022Q2 减少25.9 亿，预计主因直营占比持续提升，以及发货节奏和去年同期有所差异。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年公司归母净利润分别为743.5 亿/876.3亿/1028.6 亿，分别同增18.6%/17.9%/17.4%，对应PE 分别为32x/27x/23x，维持买入评级。

    风险提示：宏观经济下滑、行业政策影响