贵州茅台2Q23 收入和利润增速高于预期。2Q23 公司实现营业总收入316.1 亿元，同比+20.4%；2Q23 合同负债为73.3 亿，金额与2Q22 下降24%，考虑合同负债影响后的收入为307.3 亿，同比增长11.9%。毛利率同比下降1.1 个点/环比下降1.8 个点%，预测是成本上涨所致；三项费用率为25.4%，同比下降0.8 个点，税费和销售费用率同比分别下降0.4 个点，管理费用率同比持平；信用减值损失5400 万，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司收回发放贷款转回减值准备，类似减值在2Q20 也出现过。归母净利润为151.9 亿元，同比+21.0%，净利率同比提升0.2 个点至48%。2Q23 经营活动现金流净额为251.4 亿，较去年同期的负值大幅改善，其中销售回款为333.3 亿元，同比增加12.3%。

    　　2Q23 茅台酒表现超预期，系列酒受茅台1935 控量影响降速。2Q23 茅台酒营业收入255.6 亿元，同比+21.1%，价升为主量升为辅，受益于兔年/虎年生肖、“二十四节气”、珍品等非标酒的上市和销售，主要通过直营渠道投放。系列酒营业收入50.6 亿元，同比增长21.3%，有所降速：一方面因为茅台1935 控量挺价，一方面因为基数变高，渠道反馈上半年基本完成百亿目标的一半。公司系列酒2023 年目标突破200 亿，除茅台1935 外，茅台王子酒（酱香经典）、金王子、汉酱、茅台迎宾酒（紫）将贡献100 亿收入。

    　　2Q23 直营渠道占比维持，i 茅台2Q23 收入增速持平。2Q23直营渠道销售收入为136.1 亿元，同比增长35.3%，直营占比酒类收入的44.5%，较1Q23 的46%略有下降。批发渠道收入为170 亿元，同比增长11.8%，是连续6 个季度配额同比下降之后第一次出现增长。1H23 公司通过i 茅台直营平台实现不含税收入93.4 亿，占公司收入13.5%；对应2Q23 i 茅台不含税收入44.4 亿，同比增速持平，占直营收入32.6%。根据i 茅台数据，我们预计2Q23 珍品酒含税销售2 亿；虎年生肖酒含税销售约30 亿，环比Q1 放量加大；茅台1935 含税销售约11 亿，环比减少。此外巽风云平台累计贡献15-20 亿，主要产品为24 节气酒等产品。

    　　投资建议与盈利预测。我们上调贵州茅台2023-2025 年营业收入分别为1515.6/1750.7/2018.7 亿元，较之前预期上调约1.9%。归母净利润分别为757.5/878.1/1019.2 亿元，较之前预期上调约2.6%。

    　　我们预期2023 年茅台酒和系列酒均以结构优化为主，量增为辅，利润增速快于收入增速。公司短中期继续享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒在建产能逐步落地将打开量增天花板，同时直接提价有望择机兑现。贵州茅台股价对应23 年31.2XPE，我们维持公司“优于大市”评级，给予23 年35X PE 估值，目标价2110 元，上调3%，较现价有12%的上行空间。

    　　风险提示。消费力低于预期，经济低于预期。