23Q2 营业总收入/归母净利润约316/152 亿元，同比+20%/21%，略高于此前公告。结构上，我们判断升级势头不变，Q2 继续保持良好的量价增长态势。
放眼长远，公司管理团队创新进取，在丰富的品牌内涵基础上，持续推进茅台文化的传承与弘扬，同时强化经销商管理与消费者培育、积极开启国际化布局，茅台品牌护城河有望持续坚固。看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。
23H1 总营收/净利润同比+19.4%/+20.8%，略高于此前公告。公司发布2023 年中报，23H1 公司总营收710 亿元，同增19.4%；归母净利360 亿元，同增约20.8%，净利率提升0.6pct 至50.7%。单季度看，23Q2 营收316 亿元，同增20.4%；归母净利152 亿元，同增约21.0%，净利率小幅提升至48.0%。Q2 淡季下公司收入保持稳健快速增长、超出预期。截至6 月末，销售回款691 亿，同比+12.9%；合同负债73 亿，较23Q1 减少10 亿，环比-12.0%。
茅台酒表现良好，系列酒结构升级。23H1 茅台酒营业收入592.78 亿元，同增18.6%；系列酒营业收入100.74 亿元，同增32.6%。茅台酒：Q2 单季度营收256 亿元，同比+21.1%。酒类整体直销收入达136 亿元，同比+35.3%，直销占比44.5%，同比+4.7pcts、环比-1.5pcts。我们测算其中茅台酒直销收入约为126亿元，占茅台酒收入比49.4%，同比+6.2pcts、环比+1.4pcts。23Q2“i 茅台”数字化营销平台实现收入44 亿元，同比+1.6%，其中我们测算茅台酒约贡献33亿元，占比约74.1%；截至6 月底“i 茅台”累计注册用户超过4,200 万，为后续持续的营销发力奠定基础。另一方面线下直营店实现茅台酒收入约86 亿元，同比增约+50.5%。结构上，我们判断升级继续，精品量增双位数；在C 端品鉴活动大力推动下，珍品亦促进结构升级。系列酒：Q2 单季度营收51 亿元，同比+21.3%。系列酒品类梳理取得较为明显的效果，1935 销售情况良好，批价总体稳定，在快速发展中寻求量价平衡，实现旺季放量、淡季挺价，向全年营收百亿目标稳步推进。据渠道反馈，近期飞天批价稳定在2800 元左右，同时多数区域已完成7 月到货，部分区域已开始8 月份打款，整体库存处于低位，需求充满韧性。
费效优化助力盈利能力持续提升。23H1/Q2 毛利率同比-0.4pct/-1.0pct 至91.8%/90.8%，我们推测主要系在勾调生产早年基酒的过程中原材料及人工等生产成本上升，以及物流成本上升所致，整体毛利率仍维持高位。23H1 销售/管理/税金及附加率分别为2.5%/5.4%/14.9%，分别同比持平/-0.7pct/+0.3pct；对应23Q2 销售/管理/税金及附加率分别为3.3%/5.8%/16.3%，分别同比-0.5pct/持平/-0.6pct。23H1/Q2 归母净利率分别小幅提升至50.7%/48.0%，同比+0.6pct/+0.2pct。
生产稳定向好，产能释放显著。据公司公告，23H1 公司完成茅台酒基酒产量4.46 万吨，系列酒基酒产量2.40 万吨，同比+4.9%/+41.2%，我们推测茅台酒，尤其是系列酒产能的大幅增加，主要系“十三五”茅台酒技改及酱香型系列酒技改工程项目完工投放生产带动。“十四五”期间，公司还计划将在15.03 平方公里核心产区和超万亩赤水河流域酱香产业集聚区投资建设20 多个重大项目。
围绕酒产业不断丰富“美”生态，国际化征程开启。7 月29 日茅台冰激凌再度上线第三款新品——小巧支，含五种口味售价仅29 元/支。在“新”工艺（“三注两吸”工艺突破“牛乳与酒精融合”技术难题）+“新”包装+“新”口味的基础上，高性价比的定位将带动更多年轻消费群体，体验和接触茅台的品牌元素，有效形成心智占位。包括后续预计推出的咖啡和巧克力等新产品，均体现了公司聚焦酒主业不断推出相关产品，构建以“酒”为核心的产业生态。同时， 随着公司产能支持的力度加大，海外市场的开拓将是明确的增量市场来源，我们预计未来2-3 年茅台的国际化征程将向市场展现。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
盈利预测、估值与评级：公司二季度延续优秀表现、维持高质量发展，全年15%的增长目标有望超预期完成。公司在管理团队优秀的战略推进下，持续引领创新提升发展能力，有望夯实龙头地位，持续获得估值溢价。据此，我们上调2023-25 年收入预测至1,487/1,682/1,903 亿元（原预测1,468/1,673/1,889 亿元），同比+16.6%/+13.1%/+13.1%；归母净利预测745/852/973 亿元（原预测733/847/965 亿元） ， 同比+18.7%/+14.4%/+14.2% ， 对应EPS 为59.28/67.79/77.42 元（原预测58.36/67.40/76.82 元）。我们坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。