事件：

    公司发布2023 年三季报，前三季度总营收1053.16 亿元，同增17.30%；营收1032.68 亿元，同增18.48%；归母净利润528.76 亿元，同增19.09%；扣非归母净利润528.16 亿元，同增18.97%。其中23Q3 单季度实现总营收343.29 亿元，同增13.14%；营收336.92 亿元，同增14.04%；归母净利润168.96 亿元，同增15.68%；扣非归母净利润168.68 亿元，同增15.30%。

    业绩整体符合预期。

    销量上涨促增长，报表增长质量佳

    2023Q3 公司实现营收336.92 亿元，同增14.04%，主要系销量上涨及产品结构变化。前三季度经营性活动现金流500.02 亿元，同增431.63%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加。合同负债113.95 亿元，环比增加40.61 亿元。

    系列酒占比继续提升，直销渠道增速亮眼

    公司茅台酒/ 系列酒收入分别实现872.70/155.94 亿元， 同增17.30%/24.35%；系列酒收入占比继续提升至15.16%。从销售渠道看，直销/批发代理渠道实现收入462.10/566.57 亿元，同增44.94%/2.90%，直销渠道占比44.92%。其中，公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.71 亿元。

    成本费用把控到位，费用率边际再改善

    2023Q1-3，毛利率91.71%（-0.16pct），净利率53.09%（-0.05%），基本持平。销售费用率2.91%（+0.23pct），销售费用同增27.31%；管理费用率5.44%（-0.76pct），改善明显，管理费用同增2.96%；研发费用率0.10%（-0.03pct），研发费用同降12.01%。费用率整体低于收入增速，其中，尤其管理费用率改善明显。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为1448.27/1679.50/1938.24 亿元， 同比增速分别为16.70%/15.97%/15.41% ， 归母净利润分别为737.83/863.85/100.54 亿元，同比增速分别为17.65%/17.08%/16.39%，EPS分别为58.7/68.8/80.0 元，3 年CAGR 为17.03%。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，针对渠道及产品调整结构实现相对稳健且不低的增速，参照绝对与相对估值法，我们给予公司2024 年35 倍PE，目标价2065.28元。维持“买入”评级。

    风险提示：宏观环境不佳，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等