投资要点

    事件：公司公告2023 年三季报：前三季度总营收/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1053.16/1032.68/528.76/528.16 亿元， 同比+17.30%/+18.48%/+19.09%/+18.97%；Q3 总营收/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为343.29/336.92/168.96/168.68 亿元，同比+13.14%/+14.04%/+15.68%/+15.30%，符合预期。

    产品、渠道齐发力，Q3 茅台酒增速稳健。前三季度茅台酒、系列酒收入872.70亿元、155.94 亿元，同比+17.30%/+24.35%；其中，Q3 茅台酒、系列酒收入279.91 亿元、55.20 亿元，同比+14.55%/+11.69%。Q3 茅台酒增长贡献系：1）产品结构优化升级，加大非标投放力度，仅i 茅台生肖投放量测算超700 吨，经销商渠道增加精品投放；2）今年新增7 家茅台自营店以间接驱动飞天价增。Q3 系列酒增长贡献系茅台1935 放量带动，仅i 茅台投放量测算超600吨，经销渠道增量更多。

    自营渠道+i 茅台均放量，直销占比维持高位。前三季度直销收入462.07 亿元/同比+44.93%，占比44.92%/同比+8.25pct；其中，Q3 直销渠道销售额147.87亿元/同比+35.26%，占比44.13%/同比+6.91pct。前三季度i 茅台实现不含税收入149 亿元，其中Q1/Q2/Q3 分别为49/44/55 亿元，Q3 i 茅台收入同比增长37%；剔除i 茅台后，前三季度公司直销收入同比增量超79 亿元（Q1/Q2/Q3分别为20/35/24 亿元）/增速34%（Q1/Q2/Q3 分别为19%/63%/34%）。

    财务指标表现出色：三季度末合同负债余额为113.95 亿元，环比增加40.60亿元，同比减少4.42 亿元，还原合同负债后Q3 实际收入同比增长18%。Q3销售收现为421.81 亿元，同比增长20.97%，经营活动产生现金流量净额196.15 亿元，同比增长108.30%，主要系本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加。

    盈利预测与投资建议：根据三季报略微调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为1477.90/1704.34/1961.32 亿元，同比增长15.86%/15.32%/15.08%，归母净利润分别为737.71/864.11/1009.79 亿元， 同比增长17.63%/17.13%/16.86%，EPS 为58.73/68.79/80.38 元，对应2023 年10 月20日收盘价，PE 为28.01/23.91/20.46X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。