投资要点：

    事件：公司发布23 年三季报，23 年前三季度实现营业总收入1053.16 亿，同比增长17.3%，归母净利润528.76 亿，同比增长19.09%。其中23Q3 实现营业总收入343.29 亿，同比增长13.14%，归母净利润168.96 亿，同比增长15.68%。公司业绩基本符合我们预期，但高于市场此前的悲观预期。

    投资评级与估值：由于公司23Q3 业绩略有降速，下调盈利预测，预测2023-2025 年归母净利润分别为739.87 亿、865.63 亿、1004.03 亿（23-25 年前次为753.33 亿、885.04亿、1025.74 亿），同比增长18%、17%、16%，当前股价对应的PE 分别为28x、24x、21x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    23Q3 茅台酒收入同比增长15%，直销占比提升至44%。分产品看，23 年前三季度茅台酒营收872.7 亿，同比增长17.3%，系列酒营收155.94 亿，同比增长24.35%，预计茅台酒收入增长主因销量增加以及销售渠道优化带来吨价提升。23Q3 茅台酒营收279.91亿，同比增长14.55%，系列酒营收55.2 亿元，同比增长11.7%。分渠道看，23 年前三季度茅台直销渠道营收462.07 亿，同比增长44.93%（其中，i 茅台实现不含税收入148.71亿，同比增长75.75%），占比44.92%，同比提升8 个百分点。23 年前三季度茅台批发渠道营收566.57 亿元，同比增长2.9%。23Q3 茅台直销渠道营收147.87 亿，同比增长35.25%（其中，i 茅台实现不含税收入55.33 亿，同比增长36.77%），占比44.13%，同比提升7 个百分点，直销占比进一步提升，主因i 茅台和直营渠道放量。报告期末国内经销商数量2082 家，年初至报告期末增加1 家经销商。

    23Q3 净利率50.96%，同比提升0.84pct，净利率提升主因税率及管理费用率下降。23Q3毛利率91.68%，同比提升0.03pct；税率15.81%，同比下降0.43pct，主因季度确认节奏变化，前三季度税率15.22%，同比基本持平；销售费用率3.72%，同比提升0.76pct，主因系列酒投入增加；管理费用（含研发费用）率5.63%，同比下降0.93pct。

    23Q3 销售商品提供劳务收到的现金同比增长20.97%，快于收入增速，主因预收款增加。23Q3 经营性现金流净额196.15亿，同比增长108.3%，若剔除非经常项目影响，经营性现金流净额182.1 亿，同比增长12.02%，其中销售商品提供劳务收到的现金421.81 亿，同比增长20.97%，现金流增速快于收入增速，主因预收款增加。23Q3 末预收账款128.21 亿，环比提升45.79 亿，22Q3 末预收账款132.65 亿，环比提升24.31 亿。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求