事项：

    贵州茅台发布2023年三季报，1-3Q23实现营业收入1,033亿元，同比增长18.5%；归母净利润529亿元，同比增长19.1%；其中3Q23实现营业收入337亿元，同比增长14.0%，归母净利润169亿元，同比增长15.7%。

    平安观点：

    3Q23收入同比提升14.0%，茅台酒稳健增长。3Q23公司实现营收337亿元，同比增长14.0%，归母净利润169亿元，同比增长15.7%，整体稳健。分产品看，3Q23茅台酒收入280亿元，同比增长14.6%；系列酒收入55亿元，同比增长11.7%，我们预计茅台1935与汉酱持续贡献增量。

    尽管消费整体承压，但高端需求稳健，茅台酒动销与库存良性，回款与发货稳健。

    直销渠道占比进一步提升，i茅台表现亮眼。分渠道看，3Q23直销渠道销售收入达148亿元，同比增长35.3%，占到白酒收入的44.1%，同比+6.9pct，公司对于渠道的掌控能力进一步提升；批发销售收入187亿元，同比增长1.5%，相对平稳。i茅台3Q23收入达55亿元，同比增长36.8%，占到白酒收入的16.5%，同比/环比分别+2.7/+2.0pct。

    合同负债亮眼，盈利能力持续提升。3Q23公司毛利率91.5%，同比+0.1pct 。3Q23 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.7%/5.5%/0.1%/-1.3%，分别同比+0.8/-0.8/-0.1/-0.2pct，期间费用率为8.0%，同比-0.4pct，税金及附加占收入的15.8%，同比-0.4pct。公司3Q23归母净利率49.2%，同比+1.1pct。截至3Q23，公司合同负债114亿元，环比2Q23增长41亿，经销商打款意愿较高。

    批价企稳回升，在手工具充足，看好长期价值。据国酒财经，中秋国庆结束后，飞天批价自然回落，但目前已经逐渐企稳回升，截至10月20日，箱装/散装批价分别为2,990/2,720元，环比分别+10/+20元，彰显公 司较强的价格管控能力。考虑消费需求整体承压， 我们调整2023-25 年EPS 为58.42/67.79/78.41 元（ 原值：59.16/69.10/80.27元）。公司在手工具充足，非标茅台、系列产品放量有望助力收入增长，直营渠道占比持续提升，对于价格以及盈利的掌控能力不断增强。此外，公司积极推进技改项目，产能释放为长期成长奠定坚实基础。维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。