本报告导读：

    Q3 延续稳增、经营彰显韧性，茅台酒、系列酒双轮驱动，产品结构充盈，直销拉动渠道改革，回款快于收入、预收高位蓄水，当下对应2023 年28X 价值凸显。

    投资要点：

    维持增持评级。 Q3 延续稳增，全年有望超额完成、长线发展游刃有余。

    维持2023-2025 年EPS 58.67、68.72、79.59 元，维持目标价2312.92 元。

    Q3 符合预期，稳健增长延续。2023 年Q1-Q3 营业总收入1053.16 亿元（含利息收入20.48 亿元）破千亿，营收1032.68 亿元，同比+18.48%，归母净利528.76 亿元，同比+19.09%。Q3 单季度营收336.92 亿元，同比+14.04%；归母净利168.96 亿元，同比+15.68%。

    飞天酒、系列酒同步稳增，直销贡献增量，回款快于收入。分产品看，Q3 茅台酒279.91 亿元、同比+15%，保持稳健增长，预计产品结构以普飞为基础、以非标带动向上形成体系化发力；系列酒55.20 亿元、同比+12%，核心单品茅台1935 引领，近期持续加大重点市场培育；分渠道看，Q3 批发代理187.24 亿元、同比+1.5%，直销147.87 亿元、同比35.3%、占比达44.1%，直营仍为主要增长引擎，i 茅台Q3 单季度55.33亿元、同比+36.8%，占比提升至16.4%。Q3 费用端与盈利端保持平稳运行，Q3 销售收现421.81 亿、同比+21.0%，增速显著快于收入，Q3 末预收环比大幅提升、蓄水能力充沛。

    彰显发展韧性，长期价值凸显。茅台锚定全年15%增长目标的情况下虽然Q3 环比略有降速，但短期看超额完成全年目标概率大、长期看具备穿越周期能力。目前渠道平稳运行，渠道与产品改革实现生态体系作战，尝试跨界衍生产品传达茅台品牌价值，把握优质资产中长期配置机遇。

    风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险、外资大幅外流等。