贵州茅台发布23Q3 三季报，23Q1-3 公司实现营业总收入1053.16 亿元，同比+17.30%；营业收入1032.68 亿元，同比+18.48%；实现归母净利润528.76 亿元，同比+19.09%。23Q3 公司实现营业总收入343.29 亿元，同比+13.14%；营业收入336.92 亿元，同比+14.04%；实现归母净利润168.96 亿元，同比+15.68%；23Q3 收入符合预期。

    产品端：供需关系支撑量价空间，产能扩张支撑长期发展2023Q3 公司茅台酒/系列酒实现营收279.91/ 55.20 亿元（同比+14.55%/同比+11.69%），其中茅台酒销售占比同比提升0.4 个百分点至83.5%。

    1）茅台酒—飞天控量、非标放量： 在飞天茅台投放较去年微增背景下，茅台酒收入优异或主因非标产品收入占比提升，当前非标茅台仍处供不应求状态。茅台双节表现稳健，节后回款进度快于往年，目前库存仍处低位，虽近期批价有所回落，但属于正常价格波动，无须过度担忧。预计茅台酒1.98 万吨新增产能将于24 年年末投产，支撑长期增长。

    2）系列酒—结构提升、量价齐升： 23Q3 茅台系列酒维持稳健增长，1935 在23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。10 月19 日贵州茅台酱香系列酒柑子坪生产区域正式官宣建成投产，系列酒新增7200 吨产能，2024年系列酒产能将达5 万吨。

    渠道端：直销比例继续显著提升，i 茅台收入延续高增23Q3 公司直销渠道实现营收147.87 亿元（同比+35.26%），批发渠道实现营收187.24 亿元（同比+1.52%），直销收入占比同比提升6.91pct 至44.1%，主因23年加大直销比例。23Q1-3 “i 茅台”实现酒类不含税收入148.7 亿元（同比+75.75%），23Q3 实现不含税收入55.33 亿元（同比+36.77%）。

    财务端：盈利能力保持稳定，23Q3 预收款蓄水池深厚1）盈利能力：23Q3 公司毛利率、净利率同比+0.10、+0.45pct 至91.52%、51.93%。

    2）费用率：期间费用率同比下降0.4pct 至8.00%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率同比变动+0.76、-0.93、-0.23pct 至3.72%、5.63%、-1.34%。

    3）现金流：经营性现金流同比增长108.30%至196.15 亿元。

    4）合同负债：23Q1-3 合同负债为113.95 亿元，环比23H1 增长40.61 亿元（22Q1-3 合同负债环比22H1 仅增长21.68 亿元）。

    盈利预测及估值

    我们认为茅台全年及未来增速确定性仍强：1）短期看：2023 年茅台收入目标增速为15%，我们预计有望超额完成（我们预计23 年收入/利润增速为16.7%/19.1%）。2）中期看：茅台基本盘“飞天茅台”仍处供不应求状态，飞天茅台的量价有望持续提升。预计2023-2025 年公司收入增速分别为16.66%、15.12%、13.96%；归母净利润增速分别为19.12%、16.56%、15.16%；EPS 分别为59.47、69.32、79.83；PE 分别为27.66X、23.73X、20.61X。估值具备性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。