事件:

    　　2023 年10 月20 日，贵州茅台发布2023 年三季报，前三季度实现营收1032.68 亿，同+18.48%；归母净利528.76 亿，同+19.09%；扣非净利528.16 亿，同+18.97%。

    　　投资要点:

    　　1、业绩符合预期，延续高质量发展态势。公司单三季度实现营收336.92 亿，同+14.04%，归母净利168.96 亿，同+15.68%，业绩表现彰显龙头经营稳健性，全年有望超额实现收入增长15%的目标。

    　　前三季度茅台酒收入872.7 亿元，同比增长17.3%，其中单三季度茅台酒收入279.91 亿元，同比+14.6%，增速平稳。前三季度系列酒收入155.9 亿元，同比增长24.4%，其中单三季度系列酒收入55.20亿元，同比+11.7%，环比放缓，我们认为主要由于上半年系列酒完成度高，主动控货稳价导致。我们预计系列酒增长主要为茅台1935贡献，全年有望顺利实现百亿收入目标。截至三季度末，公司合同负债达113.95 亿元，环比+40.6 亿元，蓄水池仍深厚。

    　　2、直营渠道稳步发展，持续贡献新增量。公司2023Q3 直销渠道实现营收147.9 亿元，同比+35.3%，延续高增。批发代理实现营收187.2亿元，同比+1.5%。直营渠道继续发力，Q3 营收占比达44%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入55.3 亿元，同比+36.8%，且投放额度较Q2 环比增加，整体仍保持平稳，我们认为“i 茅台”还将带来更多收入增量。2023Q3 归母净利率达49.2%，相比去年同期提升1.1pct，主要系管理费率、税金及附加占比贡献。2023Q3 公司销售收现421.81 亿元，同比+20.97%，经营性现金流净额196.15 亿元，同比+108.3%，整体报表质量优秀。

    　　3、公司业绩工具箱充足，股价受情绪面因素回调带来投资机会。量方面，公司积极解决产能问题，已公告“十四五”1.98 万吨新增产能，实际产酒量预计将近去年销量一半，后续产能规划有望稳步落地，在维持当前国内市场供需平衡的基础上推动量的增长；价方面，公司表明对推进产品价格市场化体系改革的持续追求，将继续通过产品结构和渠道结构调整实现增量价格改革，预计未来茅台批价仍将在合理范围内波动。我们认为从去年以来，公司非标产品提价、新品推出、增加直营渠道占比等举措也已有效提升均价，实际上实现了提价，并且当前位置仍具备价格升级空间，茅台具备提价的空间和能　　力。公司在2022 年报中披露了2023 年总营收“+15%”的目标，我们预计有望超额完成。贵州茅台长期成长性和确定性均优秀，近期因市场情绪悲观导致的回调带来加仓机会，建议积极关注。

    　　盈利预测和投资评级：中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。预计公司2023~2025 年EPS 为60.88/74.65/90.21 元，对应PE 分别为27/22/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。