公司公布2023 年三季度报告：1Q-3Q23 实现营业总收入1053.16 亿元，同比+17.30%；实现营业收入1032.68 亿元，同比+18.48%；实现归母净利润528.76 亿元，同比+19.09%。

    　　三季度稳健增长，确定性延续。3Q23 实现营业总收入343.29 亿元，同比+13.14%；实现营业收入336.92 亿元，同比+14.04%；实现归母净利润168.96 亿元，同比+15.68%。

    　　单三季度增速略高于此前市场偏悲观预期，体现出较强的增长稳定性。Q3 收入增速较上半年略有放缓，预计主要源于季度间的发货节奏略有差异。综合考虑回款来看，3Q23 末合同负债环比2Q23 末增加40.60 亿元，同比3Q22 末下降4.42 亿元；3Q23 营业收入+△合同负债为383.89 亿元，同增18.08%；3Q23 销售收现同增20.98%，1Q-3Q23 销售收现同增15.86%，反映公司增长质量较高。

    　　茅台酒系列酒同步发力，直销渠道维持高增。分产品看，3Q23 茅台酒实现营业收入279.91 亿元，同比+14.55%；系列酒实现营业收入55.20 亿元，同比+11.69%。分渠道看，3Q23 直销渠道实现营业收入147.87 亿元，同比+35.26%，其中i 茅台实现营业收入55.33 亿元，同比+36.77%，预计直销渠道的快速增长主要来源于茅台1935 和生肖茅台的放量；批发代理渠道实现营业收入187.24 亿元，同比+1.52%。结合批发代理渠道和系列酒Q3 同步环比降速，我们预计主要由于茅台1935 在Q3 相对Q2 有所控货，也反映出公司对于茅台1935 渠道库存、价盘的重视。

    　　管理费用优化，盈利能力继续提升。公司3Q23 实现销售毛利率91.52%，同比+0.10pct；归母净利率49.22%，同比+1.08pct，盈利能力稳步提升。3Q23 销售费用率为3.72%，同比+0.76pct，预计主要由于茅粉节等营销费用在下半年投放；3Q23 管理费用率为5.63%，同比-0.93pct，规模效应下管理成本持续优化；同时3Q23 税金及附加占比位15.81%，同比-0.43pct。

    　　非标放量、文化酒增量、系列酒产能释放，推动公司三年维度稳健增长。中秋国庆双节渠道调研反馈，茅台酒和系列酒动销顺畅，飞天、生肖、精品三大单品均维持低库存。展望2023-2025 年，我们近期推出《茅台高档酒面面观1：全面发力，多点开花》，测算有望通过生肖、精品的放量、文化酒新品的布局继续维持2-3 年维度内茅台高档酒收入双位数以上增速。此外系列酒的产能释放有望推动系列酒加速增长，支持茅台集团十四五2000 亿收入目标的完成。

    　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为1438/1683/1927 亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984 亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应2023-2025 年PE 分别为28/24/21 倍，重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。