贵州茅台公布23 年3 季报。2023 年1-3 季度实现营收1032.7 亿元，同比增18.5%，归母净利528.8 亿元，同比增19.1%，每股收益42.09 元。3Q23营收和归母净利分别为336.9 亿元和169.0 亿元，营收同比增14.0%，归母净利同比增15.7%。3Q23 营收增速放缓，普茅和1935 控制发货节奏，直营占比继续提升。公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持15%的增速，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　3Q23 营收增速放缓，普茅和1935 控制发货节奏，直营占比继续提升。

    　　（1）3Q23 营收增长14.0%，环比小幅放缓，茅台酒、系列酒营收分别增14.6%、11.7%。（2）3Q23 茅台酒营收增速慢于1H23 的18.6%，商务需求复苏偏慢，对高端酒需求也造成一定影响，另外i 茅台对报表的拉动作用减弱。3Q23 散茅一批价2750 元左右，环比2Q23、同比3Q22 均有小幅下降。我们判断3Q22 公司主动控制了普茅的发货节奏，维护终端价格稳定，直销比例上升和非标产品占比提升带动了产品均价的提升。（3）3Q23 直销收入147.9 亿，同比增35.3%，占比44.1%，同比提升7.1pct。

    　　1-3Q23 公司通过“i 茅台”实现酒类收入148.7 亿元，上年同期为84.6 亿，贡献了较多的增量。i 茅台是22 年5 月19 日上线，因此随着基数的上升，3Q23 对报表的拉动作用减弱。（4）3Q23 系列酒同比增11.7%，环比上半年32.6%明显降速。由于前期茅台1935 的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，公司放缓了发货节奏。（5）3Q23 末公司合同负债为113.9 亿，环比1H23 增40.6 亿，增幅大于上年同期的21.7 亿元。（6）1-3Q23 净利同比增19.1%，与营收基本同步，利润率维持稳定。

    　　公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持15%的增速。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道发力，茅台冰淇淋、酱香拿铁和酒心巧克力等衍生产品陆续推出，拥抱年轻一代，积极提升品牌热度。（2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持15%的增速。

    　　估值

    　　根据公司公告业绩，我们预计2023-2025 年EPS 分别为58.71、68.48、79.27元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期。