投资要点

    　　事件：23 年前三季度总营收同比+17%，归母净利润同比+19%；单Q3主营业务收入同比+14%，归母净利润同比+15.7%。

    　　逆势显实力，表现可圈可点。公司单Q3 营业收入/归母利润分别为337亿元/169 亿元，分别同比+14%/16%。截至Q3 末有预收款（合同负债+其它流动负债）总计128 亿元，环比Q2 末增加45.8 亿，Q3 主营业务收入+Δ预收款变动同比+22%；现金流方面，单Q3 销售收现422 亿元，同比+21%，高于收入增速，经营活动现金流量净额196 亿元，同比+108%。

    　　直销占比同比提升，单Q3i 茅台收入超过50 亿。分产品看，Q3 茅台酒实现收入280 亿元，同比+15%，系列酒55 亿元，同比+12%，系列酒增速跟去年同期基数及价盘调控有关。分渠道看，Q3 直销收入148 亿元，同比+35%，占比43%，占比环比基本持平，同比提升约6pct，其中i 茅台前三季度含税收入148.7 亿元，单Q3 收入55 亿元，同比+37%，根据申购数据来看， 单Q3 兔年/1935/珍品/ 茅台礼盒分别收入约33/15/2.7/1.8 亿元， 公司持续推动数字化营销体系构建，充分运用i 茅台载体，线上申购热度不减，同时增加与线下门店的营销联动，23 年Q3单季度i 茅台平台销售收入突破50 亿元。

    　　费率稳定，毛利率净利率稳提。单Q3 销售净利率51.9%，同比+0.45pct，毛利率91.5%，同比+0.1pct，我们预计主要系非标到货节奏相对慢了一些以及普茅到货进度相对正常所致，Q3 销售/管理费用率/税金率分别为3.7%/5.6%/15.8%，同比分别+0.7/-1.0/-0.4pct。

    　　盈利预测与估值:公司节奏仍收放自如，量价齐升的排列组合有多种方式，完成全年任务无忧，仍或有希望超目标达成。中长期强品牌力不变，大象仍在脚踏实地的起舞。维持23-25 年归母净利润分别为745、867、1002 亿元，分别同比+19%/+16%/15%，当前市值对应2023-2025 年PE分别为28/24/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、食品安全问题。