事件

    　　公司公布2023 年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润1053.16/528.76/528.16 亿元， 同比增长18.48%/19.09%/18.97%。单Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润343.29/168.96/168.68 亿元， 同比增长14.04%/15.68%/15.3%。业绩强韧，符合预期。

    　　核心观点

    　　高端依然稳健，系列酒季度基数、增速略回落，直销及i 茅台占比持续提升。公司前三季度酒类收入1028.64 亿，同比+18.32%。其中茅台酒收入872.70 亿，同比+17.30%，系列酒收入155.94 亿，同比+24.35%。国内收入998.80 亿，同比+18.67%，国外收入29.84 亿，同比+7.62%。直销渠道实现收入462.07 亿，同比+44.93%，经销渠道566.57 亿，同比+2.90%。其中i 茅台实现销售收入148.71 亿元，占比酒类收入14.46%，占比直销渠道32.18%。

    　　公司单Q3 酒类收入335.11 亿，同比+14.07%。其中茅台酒收入279.91 亿，同比+14.55%，系列酒收入55.20 亿，同比+11.69%。国内收入325.69 亿，同比+13.60%，国外收入9.42 亿，同比+33.34%。直销渠道实现收入147.87 亿，同比+35.26%，经销渠道187.24 亿，同比+1.52%。其中i 茅台实现销售收入55.33 亿元，同比+36.76%，占比酒类收入16.51%，占比直销渠道37.42%（Q1/Q2 占比为27.54%、32.58%）。

    　　销售收现亮眼、预收款势能十足。公司2023 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为91.87%/50.21%，分别同比-0.24/+0.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/5.44%/0.1%/-1.27%，分别同比+0.23/-0.76/-0.03/-0.15pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为1112.54/500.02/113.95 亿元，同比变动+15.86%/增加405.97 亿元（销售收现增加，存放中央银行&同业款项净增加额减少）/减少4.42亿元，三季度末预收款环比增加40.60 亿元（去年同口径环比增加21.68 亿元）。

    　　23Q3，公司毛利率/归母净利率为91.68%/49.22%，分别同比+0.03/+1.08pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.14% ， 分别同比-0.43%/+0.76/-0.84/-0.1/-0.18pct。单三季度销售收现+20.97%、经现净额+101.98亿元+ 108.30%（主因：销售收现增加73.1 亿、客户存款和同业存放款净增加额由-83.49 亿转为2.28 亿）。部分渠道反馈月度计划执行上，Q3 飞天投放占比略低于去年同期，但提前执行10 月非标配额以及系列酒进度加快，销售收现表现亮眼、预收款（合同负债）处于历史三季度末较高水平、势能十足。

    　　盈利预测与投资建议

    　　当前经济/外部需求逐步、缓慢恢复，双节商务消费疲软的大背景下，强大品牌力下、公司整体动销稳健增长，高端库存良性偏低、系列酒略有库存但处于正常水平，销售收现/合同负债较二季度改观、并呈现强韧的势能，我们预期四季度稳健、业绩有保障。

    　　公司今年继续深入实施“五合营销法”，产品结构优化，除却传统生肖酒外，推出“二十四节气”系列以文化营销为依托点的新产品。

    　　持续开展“茅台 1935·喜相逢”等活动、加大宴席推广、并深入挖掘1935的更多消费场景和主题。品牌年轻化上，继此前的茅台冰淇淋后，9 月公司推出与瑞幸联名-酱香拿铁，与德芙联名-酒心巧克力，快速出圈。

    　　从基础系统支撑上，茅台全面升级并于10 月16 日出台新防伪体系，“智慧茅台”高质量建设及数字化转型又落一子。10 月茅台酱香系列酒柑子坪生产区域建成投产，将为系列酒新增7200 吨产能，为未来业绩增长提供支撑。

    　　纵观未来，高端酒产能逐步释放确保稳健基本盘，公司在非标品的探索、直销体系占比提升上、酱香系列酒的升级上仍有诸多空间，“茅台酱香万家共享”主题终端7 月突破5 千家、2025 年剑指万家，激发社会化终端活力。近期海外针对中国科技类投资调查升级，引起外资避险情绪升温，外资本周在茅台上单日净卖出达今年第一，引起股价波动较大，我们认为公司基本面强劲，短期事件给与市场较为合适的布局机会。我们给予公司2023 年-2025 年盈利预测，预计收入为1487.76/1726.82/1994.43 亿元，同比增长16.64%/16.07%/15.50%，归母净利润741.24/867.32/1011.73 亿元， 同比增长18.19%/17.01%/16.65%，未来三年EPS 分别为59.01/69.04/80.54 元。

    　　对应当前股价PE 分别为28/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。