事件：公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业总收入1053.16亿，同比增长17.3%，归母净利润528.76 亿，同比增长19.09%。其中23Q3实现营业总收入343.29 亿，同比增长13.14%，归母净利润168.96 亿，同比增长15.68%。23Q3 茅台现金流表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金为421.81 亿元，同比增长20.97%。23Q3 末公司合同负债余额为113.95亿元，环比23Q2 末增加40.61 亿元。

    　　23Q3 茅台酒增长稳健，茅台产品矩阵日趋完善。分产品看，23 年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收872.7/155.9 亿，同比+17.3%/24.4%。23Q3茅台酒/系列酒分别实现营收279.9/55.2 亿元，同比+14.6%/+11.7%，我们预计系列酒增速趋缓与茅台1935 投放控速有关，茅台酒收入稳健增长主因100ml 小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加24 节气等新品陆续上线，以及销售渠道优化带来吨价提升，茅台产品矩阵日趋完善。

    　　直营占比进一步提升，i 茅台表现亮眼。分渠道看，23 年前三季度茅台直销渠道营收462.07 亿，同比增长44.93%（其中，i 茅台实现不含税收入148.71 亿，同比增长75.75%），占比44.92%，同比提升8 个百分点。23年前三季度茅台批发渠道营收566.57 亿元，同比增长2.9%。23Q3 茅台直销渠道营收147.87 亿，同比增长35.25%（其中，i 茅台实现不含税收入55.33亿，同比增长36.77%），占比44.13%，同比提升7 个百分点，直销占比进一步提升，主因i 茅台和直营渠道放量。截至23Q3，国内经销商数量2082家，年初至23Q3 增加1 家经销商。

    　　经营净现金流良好，费用率下行带动净利率提升。23Q3 毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+1.08 个百分点至91.52%/49.22%，其中毛利率同比上升主因茅台酒收入占比提升所致。23Q3 公司期间费用率同比变动-0.41 个百分点至8.00%，其中销售/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84 个百分点至3.72%/5.54%; 税金及附加比率同比/ 环比-0.43/-0.45 个百分点至15.81%; 23Q1-3 经营性现金流同比变动+431.63%至500.02 亿元。

    　　投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。

    　　我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为749/887/1039 亿元，同比增长20%/18%/17%，当前股价对应PE 分别为 28/23/20 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。