投资要点

    事件：10月20日，公司发布三季报业绩，公司2023年Q1-Q3营业总收入为1053.16亿元（同比+17.30%），归母净利润为528.76亿元（同比+19.09%），扣非净利润528.16亿元（同比+18.97%）。其中，2023年Q3公司营业收入为343.29亿元（同比+13.14%），归母净利润为168.96亿元（同比+15.68%），扣非净利润168.68亿元（同比+15.30%），业绩符合预期。

    茅台酒增长稳健，i 茅台占比持续提升。①分产品，1>茅台酒，2023年Q1-Q3茅台酒营收872.70亿元（同比+17.30%，占比84.51%），其中Q3茅台酒营收279.91亿元（同比+14.55%，占比83.08%），茅台酒增长预计受益于非标放量，Q3营收增速相比上半年放缓预计主要与全年发货节奏相关。2>系列酒，2023年Q1-Q3系列酒营收155.94亿元（同比+24.35，占比15.10%），其中Q3系列酒营收55.20亿元（同比+11.70%，占比16.38%），Q3系列酒相比上半年增速放缓，预计主要系公司针对茅台1935控货挺价，放缓1935投放。

    ②分渠道，2023年Q1-Q3直销营收462.07亿元(同比+44.93%)，占比达44.74%（同比+8.17pct），批发营收566.57亿元(同比+2.90%，占比54.86%)，其中“i 茅台”实现收入148.71亿元（同比+75.74%），占比达14.40%，同比+4.69pct，渠道改革成效显著，直销占比不断提升。2023年Q3直销营收147.87亿元（同比+35.25%），批发收入187.24亿元（同比+1.51%），其中“i 茅台”实现营收55.32亿元（同比+36.73%），占比达16.42%，环比+3pct。截至2023年Q3，经销商数量为2188家（同比持平），单经销商提货额2589.44万元。

    盈利能力稳，合同负债环比上升。①盈利，2023年Q1-Q3毛利率为91.71%（同比-0.16pct），净利率为53.09%（同比-0.05pct），其中2023Q3毛利率为91.52%（同比+0.10pct），净利率为51.93%（同比+0.45pct）。②费用，2023年Q1-Q3期间费用率7.19%（同比-0.70pct），销售、管理、财务、研发费率分别为2.91%（同比+0.23pct）、5.44%（同比-0.76pct）、-1.26%（同比-0.14pct）、0.10%（同比-0.03pct）。③现金流，截至2023Q3合同负债113.95亿元，环比2023H1增长40.61亿元。2023Q3销售收现421.81亿元（同比+20.96%），高于营收增速。2023Q3经营活动现金流净额196.15亿元（同比+108.30%）。

    投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，渠道掌控能力提升，看好公司中长期价值。

    我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿 元，同比增速分别为18.51%/16.36%，对应EPS为59.17/68.84元，对应P/E为28/24倍。维持“买入”评级。

    风险提示：政策管控；产量提升不及预期；食品安全；品牌声誉。