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    　　公司公告2023 年三季报。23Q1-3，公司实现总营收1,053.16 亿元，同比+17.30%，归母净利528.76 亿元，同比+19.09%，扣非归母净利528.16 亿元，同比+18.97%。23Q3，公司实现总营收343.29 亿元，同比+13.14%，归母净利168.96 亿元，同比+15.68%，扣非归母净利168.68 亿元，同比+15.30%。

    　　直销占比持续提升，“i 茅台”表现亮眼

    　　1）茅台酒、系列酒均实现双位数增长，Q3 茅台酒增速高于系列酒。23Q1-3，公司茅台酒/系列酒分别实现收入872.70/155.94 亿元，同比分别+17.30%/+24.35%。23Q3，公司茅台酒/系列酒分别实现收入279.91/55.20亿元，同比分别+14.55%/+11.69%。

    　　2）直销收入占比持续提升。23Q1-3，公司直销/批发渠道分别实现收入462.07/566.57 亿元，同比分别+44.93%/+2.90%，直销渠道收入占酒类收入的比重为44.92%，同比+8.25pct。23Q3 公司直销/批发渠道分别实现收入147.87/187.24 亿元，同比分别+35.26%/+1.52%，直销渠道收入占酒类收入的比重为44.13%，同比+6.91pct。

    　　3）“i 茅台”为公司收入贡献可持续增量。23Q1-3，公司通过“i 茅台”平台实现酒类不含税收入148.71 亿元，其中23Q3 实现55.33 亿元，同比+36.77%。23Q3，“i 茅台”平台酒类不含税收入占公司直销渠道收入的37.42%，同比+0.41pct。

    　　4）经销商结构稳定。截至23Q3，公司国内/国外经销商数量分别为2,082/106 家，较22 年末分别净减少2 家/净增加1 家。

    　　5）合同负债规模同比基本持平。23Q3 末，公司合同负债金额为113.95 亿元，同比-3.73%。

    　　盈利能力保持稳定

    　　1）公司毛利率及净利率保持稳定。23Q1-3，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为91.87%/52.06%，同比-0.24/+0.48pct。23Q3，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为91.68%/50.96%，同比分别+0.04/+0.84pct。

    　　2）期间费用率保持平稳。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/5.44%/0.10%/-1.27%，同比分别+0.23/-0.76/-0.03/-0.15pct。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.72%/5.54%/0.08%/-1.34%，同比分别+0.76/-0.84/-0.10/-0.23pct。

    　　投资建议

    　　公司是白酒领军企业，品牌力遥遥领先，推出节气酒等非标茅台新品，7,200吨系列酒基酒新产能投产，经营持续稳中向好。我们预计公司23/24/25 年归母净利为740.49/859.17/989.37 亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应10 月20 日PE 28/24/21 倍（市值20,664 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策调整风险、消费复苏不及预期风险、食品安全风险。