公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入1032.7 亿元（yoy+18.5%）；实现归母净利润528.8 亿元（yoy+19.1%）。单三季度来看，公司实现营业收入336.9亿元（yoy+14.0%），实现归母净利润169.0 亿元（yoy+15.7%），业绩超出市场预期。

    　　茅台酒双节动销良性，合同负债亮眼。分产品，23 年前三季度茅台酒实现收入872.7 亿元（yoy+17.3%），系列酒实现收入155.9 亿元（yoy+24.4%）；23Q3，茅台酒实现收入279.9 亿元（yoy+14.6%），系列酒实现收入55.2 亿元（yoy+11.7%），业绩增速环比有所放缓，但仍处于较高增长区间，预计双节期间茅台酒动销坚挺。分渠道，23 年前三季度直销贡献收入462.1 亿元（yoy+44.9%），占收入比重提升8.2pct 至44.9%；其中i 茅台贡献收入148.7 亿元（yoy+75.7%）。23Q3 直销收入同比增长35.3%，直销占比快速扩大，公司加速回收渠道利润，对市场掌控力进一步提升。截至23Q3 末，公司共有经销商2188家，环比、同比变动不大。23Q3 末，公司合同负债为113.9 亿元，环比23H1 末增加55.4%，预计因公司主动控制发货进度以稳价。

    　　费用率有所摊薄，盈利水平稳定。23 年前三季度，公司毛利率为91.7%（yoy-0.2pct）；销售/管理费用率为3.0%/5.6%，分别同比+0.2pct/-0.8pct，收入基数扩大摊薄费用率。23Q3，公司毛利率为91.5%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率为3.8%/5.7%，分别同比+0.8pct/-0.9pct。综合，23 年前三季度公司销售净利率为53.1%（yoy-0.0pct），23Q3 净利率为51.9%（yoy+0.5pct）。

    　　茅台酒仍维持供不应求，系列酒打开产能瓶颈。飞天批价在节后有所下降，为淡季正常价格波动，茅台酒仍处于供不应求状态。10 月19 日，茅台系列酒柑子坪生产区域投产，将为茅台酱香系列酒新增产能7200 吨，打开产能瓶颈，进一步夯实系列酒发展和品质基础。

    　　我们维持预测公司2023-2025 年每股收益分别为58.82、68.29、78.76 元。采用历史估值法，公司近5 年平均PE 为40 倍，给予公司23 年40 倍PE 估值，对应目标价2352.80 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。