事件：公司发布2 023 年三季报，报告期内公司实现营业总收入1053.2 亿元，同比+17.3%，归母净利润528.8 亿元，同比+19.1%，其中，单Q3 公司实现营业总收入343.3 亿元，同比+13.1%，归母净利润169.0 亿元，同比+15.7%。

    　　点评：收入稳健增长，全年任务目标按节奏执行。分产品看，单Q3 茅台酒/系列酒收入分别为279.9/55.2 亿元，同比+14.6%/+11.7%，茅台酒增长节奏相对平稳，系列酒增长较H1 降速，预计主因茅台1935 投放节奏影响，上半年茅台1935 投放量相对较大，Q3 部分市场批价略有回落，预计公司为有序控制价盘把控放量节奏。分渠道看，单Q3 直销/批发收入分别为147.9/187.2 亿元，同比+35.3%/+1.5%，其中i 茅台Q3 实现不含税收入55.3 亿元，同比+36.8%，批发渠道相对稳定，公司延续增量投放至直营渠道，渠道结构持续优化，直营占比延续提升至44%。公司年初制定全年营收增长目标约15%，我们认为茅台仍按节奏有序推进任务进度，全年目标达成确定性高，市场担心短期单季度收入降速问题，进而对公司中期成长中枢产生担忧，我们认为，公司根据市场环境主动把控季度间的经营节奏，兼顾增长质量及速度，业绩增长依然十分稳健，短期小幅波动无需过度担忧，公司增长工具箱灵活，经营韧性仍足。

    　　毛利率相对平稳，盈利能力小幅优化。2023Q3 公司销售毛利率为91.5%，同比提升0.1pct，毛利率保持平稳，税金及附加率为15.8%，同比减少0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/5.5%/0.1%/-1.3%，同比+0.8pct/-0.8pct/-0.1pct/-0.2pct，期间费用率总体稳中略降，综上，2023Q3公司销售净利率为51.9%，同比提升0.5pct。现金流方面，2023Q1-Q3 公司销售回款同增15.9%，与收入匹配度相对较高，其中2023Q3 销售回款同增21.0%，明显好于收入增速，现金流质量优异，2023Q3 公司合同负债加其他流动负债128.2 亿元，环比2023Q2 增加45.8 亿元，同比2022Q3减少4.5 亿，回款先行指标表现优异，预计主因公司主动控制发货节奏导致报表端增长较H1 略有降速，公司实际经营及回款韧性无虞，后续季度增长留有余力。

    　　盈利预测：维持盈利预测，预计公司2023-2025 年公司归母净利润分别为743.5 亿/876.3 亿/1028.6 亿，分别同增18.6%/17.9%/17.4%，对应PE分别为28x/24x/20x，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑、行业政策影响