单三季度利润保持较快增长，全年任务达成无虞。公司发布2023 年三季报，2023Q3 公司实现营业总收入343.29 亿元，同比+13.14%，实现营业收入336.92 亿元，同比+14.04%，增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓，系同业拆借利息降低所致。2023Q3 公司实现归母净利润168.96 亿元，同比+15.68%。公司业绩持续稳健增长，预计全年15%收入增速目标能顺利达成。

    　　单三季度收入稳健增长，公司平滑发货节奏稳定价盘。从收入端看，单Q3茅台酒/系列酒营收同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速稍慢主要系基数效应、除茅台1935 外系列酒控制节奏所致。具体来看，单Q3 直销渠道营收占比44.1%，同比+35%，其中i 茅台平台贡献收入55.3 亿元，同比+37%，预计三季度i 茅台平台上珍品茅台/生肖茅台/生肖礼盒/茅台1935 分别实现含税收入3.0/36.4/2.0/16.3 亿元，同比+42%/31%/-6%/+65%。

    　　单Q3 整体毛利率提升0.1pct，净利率同比提升0.8pct。公司单Q3 毛利率略有提升0.1pct，或因原辅材料成本提升扰动（类似于2023 年中报）。单Q3 税金及附加率15.8%，同比-0.4pct，或是季度间波动（累计比率基本持平）。费用端看，单Q3 公司销售费用率/管理费用率同比+0.8/-0.8pct，或因双节旺季公司增投品鉴会、广宣费用等。单Q3 净利率同比+0.8pct，主要系期间费用和消费税季度扰动。

    　　茅台回款能力毋庸置疑，适度调整淡旺季发货节奏。从合同负债看，三季度末合同负债余额113.95 亿元，同比-3.7%，环比+40.6 亿元，主要系公司保持战略定力，适度控制回款节奏，无需过度担忧茅台回款能力。从收现比看，单Q3 公司收现同比+21%，快于收入增速，经营质量较高。经营性现金流净额+108%，主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致。

    　　短期公司增长工具箱充足，长期业绩成长性较强。短期看，精品茅台等非标放量、直营比例继续提升、以茅台1935 为代表的全价位段增长，依然能确保公司在不提价的基础上实现2024 年双位数以上增长。长期看，茅台在触达消费者、量价平衡、渠道深度、品质表达等方面进行长期探索。

    　　风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。

    　　投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2023-2025 年有望实现营收1472.0/1678.1/1898.4 亿元，同比+15.4%/+14.0%/+13.1%；预计归母净利润740.8/864.4/987.9 亿元，同比+18.1%/+16.7%/+14.3%，对应PE 分别为27.9/23.9/20.9X，维持“买入”评级。