事件：公司发布2023 年三季报数据，2023Q1-Q3 实现营业总收入1053.2 亿元，同比+17.3%，归母净利润528.8 亿元，同比+19.1%，其中单Q3 营业总收入343.3亿元，同比+13.1%，归母净利润169.0 亿元，同比+15.7%。

    　　发货节奏扰动报表增速，直销渠道持续高增。23Q1-Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收872.7/155.9 亿元，分别同增17.3%/24.4%，其中Q3 实现279.9/55.2 亿元，分别同增14.6%/11.7%，三季度公司主动控制发货节奏以维护价格稳定，导致各系列产品环比均有降速，但回款端按月稳步推进，故合同负债环比大幅提高，Q3 营业总收入+合同负债变动值同增18.1%，延续较快增长。分渠道看，Q3 直营/批发渠道分别实现营收147.9/187.2 亿元，同比+35.3%/+1.5%，直营比例同比/环比+7/-0.3pcts 至44.1%，“i 茅台”Q3 实现收入55.3 亿元，同增36.8%，略高于直销渠道增速，测算线下自营店同增34.4%，持续推进多元化渠道布局。

    　　盈利能力持续提升，现金流指标亮眼报表蓄力足。Q3 产品结构改善助推毛利率小幅上行0.1pct 至91.5%。Q3 营业税金率同比小幅下降0.4pct，费用端，销售费用率同比+0.8pct 至3.7%，预计主要系“茅台全球文化巡展”等活动增多以及品宣费用增加所致，管理费率同降0.8pct，综上23Q1-Q3/Q3 归母净利率同比提升0.8/1.1pct 至50.2%/49.2%，盈利能力持续提升。现金流方面，单Q3 销售收现421.8 亿元，同比+21.0%快于收入增速，Q3 经营现金流净额同比高增108.3%，现金流指标表现亮眼。Q3 末合同负债环比Q2 大幅增加40.6 亿至113.9亿，升至历史较高水平，报表蓄力十足。

    　　公司经营稳健，全年有望超额完成任务。目前渠道已完成十月回款，配额执行后批价小幅回落但仍处于合理运行区间，短期看全年15%营收目标有望超额完成。中长期看，系列酒产能逐步提高构建品质和放量基础，茅台酒在非标放量、渠道多元化下可变相提价，驱动公司稳健增长。我们略调整23-25 年EPS 为58.7/68.9/80.5 元，当前股价对应PE 分别为28/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期，批价大幅波动。