贵州茅台3Q23 收入和利润增速符合预期(此前市场已调低预期)。3Q23 公司实现营业总收入343.3 亿元，同比+13.1%；2Q23 合同负债为144 亿，金额与2Q22 下降3.7%，考虑合同负债影响后的收入为379.2 亿，同比增长17.5%。毛利率同比持平为91.6%；三项费用率为25.2%，同比下降0.6 个点，税费和管理费用率同比分别下降0.4 和1 个点，销售费用率同比提升0.7 个点。经营利润同比增长14.2%至228.1 亿；归母净利润为169 亿元，同比+15.7%，净利率同比提升1.1 个点至49.2%。2Q23 经营活动现金流净额为196.2 亿，较去年同期翻倍以上增长，其中销售回款为421.8 亿元，同比增加21%。

    　　3Q23 直营渠道贡献收入增量，非标酒仍主要增长产品。

    　　3Q23 直营渠道销售收入为147.9 亿元，同比增长35.3%，增速环比持平；直营占比酒类收入的44.1%，占比环比略有下降0.4 个点至44.1%。批发渠道收入为187.2 亿元，同比增长1.5% VS 9M 同比增速2.9%。3Q23 公司通过i 茅台直营平台实现不含税收入55.3 亿，同比增长36.8%，较2Q23 提速，其中我们预计2Q23 珍品酒和虎年生肖酒含税销售额环比增长，茅台1935 环比同比均有明显放量，巽风云平台持续投放节气酒等产品，可见非标酒仍是直营渠道增长的主要产品。此外，今年9 月以来，茅台偕美世界行探索了MEI的茅台国际化新路径，为茅台直营出海打造品牌和文化基础。

    　　3Q23 茅台酒持续投放非标和推出文化酒，系列酒短期控量挺价全年200 亿销售目标可期。3Q23 茅台酒营业收入280 亿元，同比+14.6%，环比有所降速，受益于生肖酒、珍品、精品的持续投放和巽风平台推出的小暑/立秋/处暑/白露/秋分等节气酒。

    　　系列酒营业收入55.2 亿元，同比增长11.7%，明显降速，主要系公司对茅台1935 控量挺价。产品方面，3Q23 茅台1935 换包装升级重新上市，全年百亿销售目标可期，同时经销商综合成本较低，仍能获得足够激励利润。汉酱（匠心传承）海内外同时上市，终端零售价600 元以上，以填补系列酒空白价位段。

    　　投资建议与盈利预测。我们预期贵州茅台2023-2025 年营业收入分别为1487.5/1713.1/1970.5 亿元，较之前预期分别下调1.9%/2.1%/2.4%。归母净利润分别为742.7/859.3/994.6 亿元，和收入同比例下调。我们预期2023 年茅台酒和系列酒均以结构优化为主，量增为辅，利润增速快于收入增速。公司短中期继续享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒和系列酒在建产能逐步落地将打开量增天花板，市场化提价中长期也有望兑现。贵州茅台股价对应23 年27.8X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予24 年30X PE 估值（原为2023 年35x），目标价2052 元，下调3%，较现价有25%的上行空间。

    　　风险提示。消费力低于预期，经济低于预期。