三季度业绩符合预期，产品动销韧性十足

    　　公司2023Q1-Q3 营业总收入1053.16 亿元，同比+17.3%；归母净利润528.76 亿元，同比+19.09%。2023Q3 营业总收入343.29 亿元，同比+13.14%；归母净利润168.96 亿元，同比+15.68%。公司产品动销韧性十足，我们维持盈利预测，预计2023-2025 年净利润为744.4 亿元、873.5 亿元、1021.0 亿元，EPS 分别为59.3、69.5、81.3，对应pe 分别为27.8 倍、23.7 倍、20.2 倍，维持“买入”投资评级。

    　　茅台酒稳健发展，系列酒基数原因略有降速

    　　2023Q1-Q3 茅台酒872.7 亿元，同比增17.3%，2023Q3 收入279.9 亿元，同比+14.55%，茅台酒尤其是普飞客户群体多元、需求稳健，价格平稳。2023Q1-Q3系列酒155.94 亿元，同比增24.35%，2023Q3 实现收入55.2 亿元，同比+11.69%，主要是基数原因（2022 年1935 等放量，2022Q3 系列酒同比+42%），2024 年随着系列酒新增7200 吨产能投产，量上会有明显加速，带动系列酒持续增长。

    　　2023Q1-Q3 直销462.07 亿元，同比+44.93%，其中2023Q3 实现收入147.9 亿元，同比+35.26%；2023Q1-Q3 批发566.57 亿元，同比+2.9%，其中2023Q3 实现187.2亿元，同比+1.52%。2023Q1-Q3“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元（+75.75%），其中2023Q3 同比+36.77%。随着i 茅台系统持续完善，以及直营团购渠道放量，未来直营占比仍有提升空间。

    　　预收款和现金流表现良好

    　　公司2023Q1-Q3 营业总收入+新增合同负债为1012.39 亿元（+13.87%），其中2023Q3 营业总收入+新增合同负债为383.89 亿元（+18.08%）。2023Q3 销售商品、提供劳务收到的现金为421.8 亿元，同比+21.0%。预收款和现金流表现良好，三季度表现留有余力。

    　　受益于产品结构和直销占比提升，毛利率提升受益产品结构和直销占比提升，2023Q3 毛利率+0.10pct 至91.52%。2023Q3 税金及附加/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.34% ， 分别同比-0.43pct/+0.76pct/-0.84pct/-0.10pct/-0.23pct。销售费用率提升主要是1935 等系列酒市场化投入加大，随着规模效益，管理费用持续下降。净利率+0.45pct 至51.93%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑、省外扩张不及预期等。