事件： 23Q3 公司营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润分别为343.29/336.92/168.96 亿元（同比变动+13.14%/+14.04%/+15.68%）① 短期看：23Q3 业绩环比略降或因控制经营节奏，基于蓄水池表现良好+经营正常，我们预计23 年业绩增速仍或有望超目标（15%）；② 中长期看，考虑到量增（1.98 万吨茅台酒新增产能将于24 年末投产+24年系列酒产能将达5 万吨等）+价增（直销占比提升&非标占比提升&系列酒结构持续优化等贡献吨价），强品牌下即使不提价亦能保持业绩确定性。

    下半年投放节奏有所控制，吨价提升为核心业绩驱动力。23Q3 酒类产品收入为335.11 亿元（+14.07% ），茅台酒/系列酒收入分别同比变动+14.55%/+11.69%至279.91/55.20 亿元，茅台酒占酒类收入同比变化+0.35个百分点至83.53%，具体看：

    ①茅台酒：飞天茅台量微增背景下，非标/直销收入占比提升为茅台酒价升核心驱动力；

    ②系列酒：年目标规模百亿的1935 推升系列酒吨价，23Q3 系列酒业绩增速放缓或主因投放节奏有所控制。

    ③批价方面：23Q3 飞天批价整体稳定，近期飞天批价略回落与发货节奏有关（截至2023 年10 月25 日，飞天散/箱批价约2680/2935 元），我们预计全年经营稳健。

    直销渠道占比达44%，“i 茅台”平台表现亮眼。23Q3 直销/批发收入分别同比变动+35.26%/+1.52%至147.87/187.24 亿元，其中直销占酒类收入比重变化+6.91 个百分点至44.13%，或主因：

    ① “i 茅台”增长持续：23Q3“i 茅台”实现酒类不含税收入55.33 亿元（同比+36.77%），收入占比达16.5%（+2.74 个百分点）；②其他直销平台成长性强：剔除“i 茅台”，23Q3 直销渠道收入同比+34.37%至92.54 亿元，占比达27.62%（+4.17 个百分点）；③ 投放节奏趋缓：批发渠道收入增速放缓或与1935 等产品投放节奏有关。

    盈利能力稳定略升，合同负债环比高增。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.10/+0.45 个百分点至91.52%/51.93%，盈利端稳步提升或主因费用率管控良好叠加结构升级：23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84 个百分点至3.72%/5.54%；23Q3 经营性现金流同比变动+108.30%至196.15 亿元；合同负债同比/环比变动-4.42/+40.60 亿元至113.95 亿元，较22Q3 环比提升幅度大表现优异。

    盈利预测：我们预计23-25 年收入增速分别为16%/15%/15%，归母净利润增速分别为18%/16%/16%，对应23-25 年PE 为28X/25X/21X，维持“买入”评级。

    风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。