投资要点：

    　　事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现营业总收入1505.6 亿，同比增长18.04%，归母净利润747.34 亿，同比增长19.16%。其中，23Q4 营业总收入452.44 亿，同比增长19.8%，归母净利润218.58 亿，同比增长19.33%。公司收入业绩符合业绩预告。23年度分红387.86 亿，结合此前特别分红240 亿，公司23 年现金分红比例为84%。24 年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成固定资产投资61.79 亿元。

    　　投资评级与估值：略调整24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测2024-2026 年归母净利润分别为881.54 亿、1020.87 亿、1140.5 亿（24-25 年前次为865.63 亿、1004.03亿），同比增长18%、16%、12%，当前股价对应的PE 分别为24x、21x、19x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

    　　23 年茅台酒量价齐升，销量增长11%，吨价增长6%，直营占比提升至46%。23 年茅台酒类营收1472.19 亿，同比增长18.94%，其中，茅台酒营收1265.89 亿，同比增长17.39%，系列酒营收206.3 亿，同比增长29.43%，其中茅台1935 收入超百亿，茅台王子酒收入超40 亿。拆量价看，23 年茅台酒销量4.21 万吨，同比增长11%，吨价同比提升6%，吨价提升主因产品结构和渠道结构变化，23 年茅台酒产量5.72 万吨，同比增长0.69%。

    　　23 年茅台直营收入672.33 亿（其中i 茅台实现收入223.74 亿元，同比增长88.29%，其他线上平台实现收入18.31 亿元），同比增长36.16%，占比45.67%，同比提升6 个百分点，拆量价看，23 年茅台酒直营销量15634.95 吨，同比增长40%，吨价同比下降3%。

    　　23 年系列酒营收206.3 亿，同比增长29.43%，其中销量3.12 万吨，同比增长3%，吨价同比增长26%，主因茅台1935 放量拉动吨价提升。23 年茅台国内经销商减少4 家。展望24 年，公司指引收入增长15%左右，我们预计24 年茅台仍将继续实现量价齐升，主要源于茅台酒提价、非标销量增长、产品和渠道结构变化。

    　　23 年净利率51.49%，同比提升0.24pct，主因毛利率提升及管理费用率下降。23 年毛利率92.12%，同比提升0.03pct，其中，茅台酒毛利率同比下降0.07 个百分点，系列酒毛利率同比提升2.54 个百分点。茅台酒在吨价提升的情况下，毛利率略有下降，主因酒类成本上涨，其中直接材料与直接人工成本分别同比增长12%和29%。系列酒毛利率提升较大，主因茅台1935 放量带来的产品结构提升。23 年税率14.77%，同比提升0.27pct；销售费用率3.09%，同比提升0.5pct，主因广告宣传及市场拓展费用、其他销售费用占收入比提升；管理费用（含研发费用）率6.57%，同比下降0.6pct，主因职工薪酬费用占收入比下降。（以上利润率、费用率计算均以营业总收入作为分母。）

    　　23 年经营性现金流净额665.93 亿，同比增长81.46%，剔除非经常项目影响，经营性现金流净额640.46 亿，同比增长13.94%。

    　　23 年销售商品提供劳务收到的现金1637 亿，同比增长16.35%，略慢于收入增速，主因预收款变动。23 年末预收账款159.48亿，环比提升31.27 亿，22 年末预收账款174.51 亿，环比提升41.86 亿，23 年末预收账款环比提升有所下降，预计主因24 年春节较晚经销商打款节奏延后。

    　　股价表现的催化剂：出厂价调整

    　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求