事件：贵州茅台发布年报，2023 年实现总营收1506 亿元，同比+18%；归母净利润747 亿元，同比+19.2%。其中，4Q23 总营收452 亿元，同比+19.8%；归母净利润218 亿元，同比+19.3%。年末合同负债141 亿元，时点值同比-8.7%。存货464 亿元，时点值同比+19.6%。

    23Q4 实际业绩高于此前公告预计值：对比公司在2023/12/30 发布的生产经营情况公告中的预计数据， 2023 年实际总收入多11 亿元， 归母净利多12 亿元。对应到23Q4 更为明显， 根据此前公告测算23Q4 总收入同比+17.2%、归母净利同比+12.6%，目前看实际总收入同比+19.8%、归母净利同比+19.3%。

    2023 年茅台酒销量增幅较大： 2023 年茅台酒收入1266 亿元， 同比+17.4%；销量4.21 万吨，同比+11.1%；计算吨价同比+5.7%。2023 年茅台酒实际产能5.7 万吨。茅台酒在2023 年销量增幅较大，或因5 年前基酒产量相对充足， 但未来两年或面临放量瓶颈。吨价稳健提升， 因非标占比继续提升，同时11 月1 日以来飞天茅台的提价也有小幅贡献。

    系列酒产品矩阵更为清晰：2023 年系列酒收入206 亿元，同比+29.4%；销量同比+2.9%、吨价同比+25.7%。其中茅台1935 收入百亿元级，茅台王子酒单品营收超40 亿元， 汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，产品矩阵更为清晰、聚焦。

    批发代理渠道收入有提升，直营渠道在降速：分渠道来看，2023 年批发代理渠道收入由降转增，全年同比+7.5%，其中Q4 收入同比+20.7%增幅明显。该渠道全年销量同比微增+1.1%，收入增长主要来自于均价同比+6.3%， 或因增加了非标产品配额。2023 年直销渠道收入672 亿元， 同比+36.2%， 直营收入占酒类收入比重已达45.7%。其中i 茅台和其他线上平台收入达242 亿元， 合计同比+104%， 是直营渠道主要增量来源。

    23Q4 直营渠道收入同比+20.7%，其中i 茅台和其他线上平台收入依然保持高速增长，自营渠道收入同比有所下滑，这与此前季度变化趋势不同。

    盈利能力保持提升：2023 年归母净利率同比+0.5pct， 其中毛利率保持稳定，销售费用率因广告宣传费用投入加大略有上升，管理费用率下降。

    较为稳健的经营目标：公司公告2024 营业总收入较上年度增长15%左右，自2022 年连续3 年保持15%左右增速目标，过去2 年也高质量完成，较为稳健。2024 年目标完成固定资产投资61.79 亿元， 较此前目标有所下降。

    分红数额较大，比例略有下降：2023 年常规+特别分红合计565.5 亿元，较上年+3.3%， 占2023 年归母净利比重75.67%。对比2022 年分红金额提升，分红比例有所下降，但仍在较高比例。对照2024/4/2 收盘价，股息率在2.9%。

    投资建议：考虑2023 年实际业绩比此前公告预计略高， 我们小幅上调盈利预测， 并新增2026 年盈利预测。预计2024-2026 年EPS69.42/80.48/92.32 元， 2024/4/2 收盘价1714 元对应P/E 分别为25/21/19倍。茅台业绩增长稳健性较强，维持“推荐”评级。

    风险提示：茅台1935 增长失速的风险；消费力下降的风险。