事项：

    　　23 年报超出前期预告。公司发布2023 年年报，23 年实现总营收1505.6 亿元，同增18.0%，归母净利润747.3 亿元，同增19.2%，测算单Q4 实现总营收452.4亿元，同增19.8%，归母净利润218.6 亿元，同增19.3%，Q4 销售回款524.5亿元，同增17.4%。公司拟10 股派308.76 元，年报分红率维持51.9%。

    　　评论：

    　　23 年销量增速达两位数，i 茅台驱动直营占比继续快速提升。全年营收/利润增速分别同增18.0%/19.2%，明显超出前期业绩预告。具体分产品看，茅台酒收入增速17.4%，其中茅台酒销量达4.21 万吨，同比增长11%，受益非标产品放量加快及11 月起飞天提价部分贡献，吨价提升6%。系列酒23 年收入突破200 亿元，同比高增29.4%，测算量价分别贡献3%/26%，Q4 同比高增48.2%，系茅台1935 放量冲刺百亿目标贡献。分渠道看，23 年直营i 茅台及线下直营占比提升14.5pcts 至45.7%，二者分别增长88%/20%，而传统经销同比增长7.5%，除Q4 茅台酒提价贡献部分外，主要由系列酒贡献。

    　　现金流指标健康，盈利水平稳中略升。现金流方面，Q4 销售回款524.5 亿元，增长17.4%，基本与收入增长匹配，而Q4 经营现金流量净额165.9 亿元，下降39.2%，主要系财务公司拆出资金影响，与主业关系不大，合同负债141.3亿元，维持高位保持稳健。盈利水平方面，23 年毛利率92.1%，同比持平，营业税金率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.3pct/+0.5pct/-0.6pct，净利率51.5%，同比微升0.2pct。

    　　24 年定调积极，指引15%左右增长目标，为市场注入强心剂。公司明确24 年总营收继续维持15%左右增长目标，彰显管理层只争朝夕的信心和动力，为市场注入强心剂。我们认为实现此积极增长目标的路径清晰，茅台酒今年销量预计可增长7%左右（达约4.5 万吨），而飞天年前提价预计对整体吨价增速贡献5%左右，且龙年生肖和精品等非标茅台继续放量贡献，进一步推升吨价水平；此外，系列酒产品线布局完善，预计今年增速可达25%左右，突破250 亿元，共同驱动公司整体收入15%左右增长目标。

    　　老酒战略进阶，推出“坛贮酒”面向收藏市场，激活又一重要增长引擎。在近日茅台品藏家2024 新春联谊会上，丁雄军董事长再度强调茅台老酒的发展，并研发推出面向品藏家圈群发售“坛贮酒”，打造继文化版、团购版之后的收藏版茅台酒。当前全国已授牌设立56 家茅台品藏馆，深度链接“超级茅粉”超2.2 万人，不仅有力提升了鉴定、收售等服务的便捷性和可靠性，更通过“坛贮酒”等产品打造，发挥茅台酒从饮用价值到收藏价值延伸，这将激活茅台增长的又一重要增长引擎。

    　　投资建议：迈向卓越，只争朝夕，维持目标价2600 元及“强推”评级。在茅台强大品牌基因优势之上，管理层主动作为、只争朝夕的工作风格，正带领公司加速迈向世界一流的卓越之路，茅台依然是最值得信赖的龙头白马。结合公司年报，我们略调整公司盈利预测，预计24-26 年EPS 为70.04/80.81/91.79 元（原24-25 年预测值为70.82/82.63 元），维持目标价2600 元及“强推”评级。

    　　风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。