业绩公告超预期，产品量价齐升，增长韧性强劲，维持“买入”评级

    贵州茅台2023 年营业总收入1505.6 亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3 亿元，同比+19.2%，增速超此前业绩预告（之前公告营收+17%，净利润+17%），我们上调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为886.9（+13.5）亿元、1045.3（+24.3）亿元、1221.2 亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS 分别为70.60（+1.07）元、83.21（+1.94）元、97.21 元，当前股价对应PE 分别为24.3、20.6、17.6 倍，维持“买入”评级。

    　　茅台酒放量加速，系列酒价格贡献更多

    　　2023 年茅台酒实现收入1265.9 亿元，同比+17.4%，销量4.2 万吨，同比+11.1%，销量较2018 年以来明显提速，吨酒价同比+5.7%，吨价优化主要来自于超高端和非标产品占比提升；2023 年其他系列酒收入206.3 亿元，同比+29.4%，销量同比+2.9%，吨酒价同比+25.7%，系列酒价格大幅提升得益于1935 增速较快。

    　　直营渠道占比持续提升

    　　2023 年直销渠道收入672.3 亿元，同比+36.2%，占比+5.8pct 至45.7%；批发渠道收入799.9 亿元，同比+7.5%，占比-5.8pct 至54.3%。其中2023 年“i 茅台”数字营销平台实现收入223.7 亿元，同比+88.3%。后续茅台酒增量绝大部分仍会放在面向C 端的直营渠道，直营占比将进一步提升。

    　　现金流良好，预收款指标正常，盈利能力持续改善2023 年Q4 合同负债141.3 亿元，环比Q3+27.3 亿元。2023 年销售商品、提供劳务收到的现金为1637.0 亿元，同比+16.4%。2023 年Q4 销售商品、提供劳务收到的现金为524.5 亿元，同比+17.4%。受益于产品结构改善，2023 年毛利率提升+0.09pct 至91.96%；税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.27pct/+0.50pct/-0.61pct/-0.01pct/-0.10pct。销售费用率提升主要是系列酒价格带竞争激烈，市场费用投放增加所致。归母净利率+0.47pct 至49.64%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。