稳健增长，蓄势充足

    　　24Q1 公司实现总营收/归母净利464.8/240.7 亿（同比+18.0%/+15.7%），实现稳健增长。产品端，24Q1 茅台酒/系列酒收入同比+17.7%/+18.4%。公司一季度顺利实现开门红，各重点项目建设蹄疾步稳，为全年高质量发展打下基础；渠道端，24Q1 直销/批发收入同比+8.5%/+25.8%，直销占比同比略下降3.6pct 至42.3%。展望24 年，我们认为品牌优势、市场化及数字化改革、深挖终端将助力公司经营势能向上，延续高质量发展。我们预计24-26年EPS 70.32/81.42/94.11 元，参考可比公司24 年PE 平均23x（Wind 一致预期），公司作为品牌力强劲的行业龙头，给予其24 年32xPE，目标价2250.24 元，“买入”。

    　　茅台酒稳健增长，24 年公司深化改革可期

    　　24Q1 公司顺利实现开门红：1）产品端，24Q1 茅台酒/系列酒收入397.1/59.4亿（同比+17.7%/+18.4%），为全年高质量增长奠定坚实基础。整体来看，预计24Q1 主品飞天表现稳健，非标产品如生肖、精品等投放较多；系列酒中预计汉酱、王子酒等同样增长稳健。2）渠道端，24Q1 直销/批发收入193.2/263.2 亿（同比+8.5%/+25.8%），直销收入占比同比-3.6pct 至42.3%。

    　　i 茅台24Q1 收入53.4 亿（同比+9.0%）；据茅台时空消息，截至24Q1 末，i 茅台已拥有累计注册用户6500 万、日活700 万，预计24 年公司将进一步推进数字化、渠道精细化及组织市场化改革。

    　　税费核算节奏对24Q1 的净利率造成扰动，现金流表现亮眼24Q1 公司毛利率92.7%（同比持平），销售/管理费用率分别为2.5%/4.4%（同比+0.5/-0.7pct），一季度费投保持稳定。最终24Q1 归母净利率51.8%（同比-1.0pct），盈利能力有所扰动，预计主要受税费核算节奏影响（税金及附加比率同比+1.6pct 至15.5%）。展望看，我们认为公司吨价水平和渠道结构优化有望延续，盈利能力长期向上仍有支撑。24Q1 销售回款462.6亿（同比+29.3%），经营现金流净额91.9 亿（同比+75.2%），现金流和销售回款表现亮眼；24Q1 末合同负债95.2 亿（同比+11.9 亿，环比-46.0 亿）。

    　　看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级

    　　公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，长期高质量发展可期。考虑到消费需求的恢复节奏，我们略下调盈利预测，预计24-26 年EPS70.32/81.42/94.11 元（前次70.70/81.90/94.68 元），给予其24 年32x，目标价2250.24 元（前次2262.40 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。