投资要点

    　　贵州茅台发布2024 一季报，24Q1 公司实现收入457.76 亿元，同比+18.11%；实现归母净利润240.65 亿元，同比+15.73%；实现扣非归母净利润240.51 亿元，同比+15.75%。

    　　茅台酒及系列酒双轮驱动，直销增速略有放缓1）分产品：茅台酒实现收入397.07 亿元（+17.75%）；系列酒实现收入59.36 亿元（+18.39%），茅台酒占比为86.99%（-0.06pct）。

    　　2）分渠道：直销实现收入193.19 亿元（+8.49%），其中“i 茅台”实现收入53.43亿元（+8.96%），批发实现收入263.24 亿元（+25.78%），直销占比为42.33%（-3.64pct）。报告期内增加17 个系列酒经销商，单经销商规模同比+24.92%。

    　　3）分地区：国内实现收入448.30 亿元（+17.73%）；海外实现收入8.13 亿元（+23.56%）。

    　　我们预计茅台酒及批发渠道收入增长主因24Q1 茅台发货积极+23 年末飞天茅台提价+非标放量，系列酒仍维持较快增长。

    　　税金费用提升影响净利率，现金流及预收款表现较优1）毛利率为92.61%（+0.02pct），净利率为54.36%（-1.18pct），净利率下行主因税金及附加比率同比提升1.62pct。

    　　2）销售/管理费用率为2.45%（+0.53pct）/4.50%（-0.67pct）。

    　　3）经营性现金流91.87 亿元（+75.17%），主因公司销售商品收到的现金增加+经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。

    　　4）合同负债同比增长11.93 亿元至95.23 亿元，预收款蓄水池深厚。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计全年飞天批价中枢略有下行，但有利于茅台“逆周期提价”。关注24 年海外渠道放量+品藏馆打造（2023 年茅台老酒所授权的45 家茅台品藏馆的茅台老酒交易规模达到70.54 亿元，占到中国老酒年交易规模的7.05%），伴随产能扩产落地+普飞提价+非标占比提升+直销占比提升，公司24 年收入15%目标可达性高。

    　　预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.09%、15.24%、14.81%；归母净利润增速分别为17.29%、16.11%、15.33%；EPS 分别为69.78、81.02、93.44；PE 分别为24.50X、21.10X、18.29X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。