事件：公司发布2024 年一季报，一季度实现营业收入457.8 亿元，同比+18.1%；实现归母净利润240.7 亿元，同比+15.7%。

    茅台酒、系列酒持续高增，批发渠道表现亮眼。分品类，24Q1 茅台酒实现收入397.1 亿元（yoy+17.7%），预计受益于春节期间飞天茅台高周转、非标产品增量；系列酒实现收入59.4 亿元（yoy+18.4%），预计茅台1935 销售额延续较快增速。

    分渠道，24Q1 批发渠道实现收入263.2 亿元（yoy+25.8%），预计春节前飞天出厂价提升有效促进经销商回款；直销渠道实现收入193.2 亿元（yoy+8.5%），其中i茅台实现收入53.4 亿元（yoy+9.0%），直销增速有所放缓。截至24Q1 末，公司在国内、国外经销商数量为2097、106 家，分别较23Q4 末+17/+0 家。24Q1 末，公司合同负债为95.2 亿元，同比提升14%。

    销售费用率提升，税费季度波动增加。2024Q1，公司毛利率为92.6%（yoy+0.0pct），销售费用率为2.5%（yoy+0.5pct），预计公司增加新版汉酱、茅台1935 等产品市场拓展、品牌宣传费用；管理费用率为4.5%（yoy-0.7pct），预计收入基数增大摊薄费用率；营业税金及附加占收入比重为15.7%（yoy+1.6pct）；公司销售净利率为54.4%（yoy-1.2pct）。

    批价下跌乃短期波动，不改长期配置价值。近期散花飞天、飞天散瓶批价下滑，引发市场担忧。散花飞天批价波动主要因供应量增加，根据中新财经，散花飞天实际批价在4500 元以上，成交价在5000 元以上，跌幅小于市场传闻。飞天散瓶批价下跌主要因巽风375ml 茅台酒上线、3 月发货量略增、淡季需求下滑等，但巽风375ml 茅台酒首批投放量仅20 万瓶，实际上对飞天茅台供求干扰度较低。长期来看，飞天茅台处于供不应求状态，不必过于担忧批价短期波动。

    维持预测2024-2026 年EPS 为70.11、80.54、91.59 元。维持采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为26342 亿元，目标价为2096.94 元，维持买入评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。