事件描述

    公司2024 年营业总收入1741.44 亿元（同比+15.66%），归母净利润862.28 亿元（同比+15.38%），扣非净利润862.41 亿元（同比+15.37%）。公司2024Q4 营业总收入510.22 亿元（同比+12.77%），归母净利润254.01 亿元（同比+16.21%），扣非净利润254.62 亿元（同比+16.07%）。

    事件评论

    收入端，分产品看，2024 年茅台酒1459.28 亿元(同比+15.28%)、2024 年系列酒246.84亿元(同比+19.65%)。茅台酒2024 年收入增长拆分量价来看量同比增10.22%、价同比增4.59%，其中价增贡献预计主要源于2023 年11 月茅台酒提价20%，系列酒2024 年收入增长拆分量价来看量增18.47%、价增1.0%。分渠道看，2024 年直销748.43 亿元(同比+11.32%)、2024 年批发957.69 亿元(同比+19.73%)，2024 年直销渠道占比43.87%、同比-1.8%，直销渠道中2024 年“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入200.24 亿元（同比-10.51%），预计与2024Q4 茅台1935 下架i 茅台有关。

    考虑现金流情况，公司2024 年营业总收入+△合同负债为1696.11 亿元（同比+13.67%），公司2024 年销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45 亿元（同比+11.57%），2024 年公司应收票据及应收账款为20.03 亿元（同比+2596.09%）。2024 年公司合同负债为95.92亿元（同比-32.09%），主因经销商预付货款减少。

    利润端，公司2024 年归母净利率同比下滑0.12pct 至49.52%，毛利率同比-0.04pct 至92.08%，期间费用同比-0.6pct 至7.87%、其中细项变动：销售费用率（同比+0.15pct）、管理费用率（同比-1.11pct）、研发费用率（同比+0.02pct）、财务费用率（同比+0.34pct）、营业税金及附加（同比+0.69pct）。公司毛利率下降主要受原材料和人工成本上涨影响，费用率优化与税金率小幅提升基本对冲。

    分红情况，公司2024 年现金分红比例在75%左右（2023 年现金分红比例84%左右），达成公司前期披露的2024-2026 年分红规划要求。

    茅台改革持续推进，维持稳健增长。2025 年以来批价虽小幅回落但幅度较小，表明公司对批价仍有较强的掌控力。我们认为公司控价能力较强，在批价稳定背景下，茅台的长期增长确定性仍然较强，叠加公司三年分红规划，当前已经逐步具备股息率价值。预计2025/2026 年EPS 为73.98/80.4 元，对应最新PE 为21/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、行业需求不及预期；

    2、市场价格波动加大等。