事件描述

    　　公司2025Q1 营业总收入514.43 亿元（同比+10.67%）；归母净利润268.47 亿元（同比+11.56%），扣非净利润268.5 亿元（同比+11.64%）。公司2025Q1 营业总收入+△合同负债为506.39 亿元（同比+20.91%）。

    　　事件评论

    　　公司2025Q1 营业总收入514.43 亿元（同比+10.67%）；归母净利润268.47 亿元（同比+11.56%），扣非净利润268.5 亿元（同比+11.64%）。公司2025Q1 营业总收入+△合同负债为506.39 亿元（同比+20.91%）。

    　　直销占比继续提升，i 茅台重回正增长。2025Q1 直销232.2 亿元(+20.19%)；批发收入273.6 亿元(+3.93%)；其中i 茅台贡献收入58.7 亿元，同比+9.88%，经历了2024Q3-2024Q4 的持续负增长后，i 茅台收入重回正增长。

    　　盈利能力保持稳定提升。公司2025Q1 归母净利率同比提升0.42pct 至52.19%，毛利率同比-0.62pct 至92.11%，期间费用率同比+0.24pct 至6.14%，其中细项变动：销售费用率同比+0.45pct、管理费用率同比-0.7pct、研发费用率同比-0.01pct、财务费用率同比+0.5pct、营业税金及附加同比-1.56pct。

    　　茅台改革持续推进，维持稳健增长。2025 年以来批价虽小幅回落但幅度较小，表明公司对批价仍有较强的掌控力。我们认为公司控价能力较强，在批价稳定背景下，茅台的长期增长确定性仍然较强，叠加公司三年分红规划，当前已经逐步具备股息率价值。预计2025/2026 年EPS 为75.90/82.61 元，对应最新PE 为21/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业需求不及预期；

    　　2、市场价格波动加大等。