业绩简评

    　　2025 年8 月12 日公司披露2025 年半年报。25H1 实现营业总收入910.9 亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0 亿元，同比+8.9%。

    　　其中，25Q2 实现营业总收入396.5 亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6 亿元，同比+5.2%。

    　　经营分析

    　　产品端：25Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收320.3/67.4 亿元，同比+11.0%/-6.5%。25H1 茅台酒/系列酒毛利率分别为93.8%/77.6%，同比-0.3pct/-2.5pct。我们预计期内茅台酒产品结构&吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1 茅台酒/系列酒基酒产量分别4.37/2.96 万吨，较同期3.91/2.27 万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2 产品端预计延续25H1 思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。

    　　渠道端：25Q2 直销/批发代理分别实现营收167.9/219.8 亿元，同比+16.5%/+1.5%。其中，i 茅台25Q2 实现收入48.9 亿元，同比-0.3%；剔除i 茅台后25Q2 直销收入119.0 亿元，同比+25.2%。

    　　25H1 直销/ 批发代理毛利率分别93.5%/89.5% ， 同比-1.8pct/+0.3pct。我们预计i 茅台同比小幅下滑主要系生肖等批价倒挂幅度加剧致使申购&抢购量有所回落，25H1 直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2 国内经销商+106 家至2280家，预计主要为系列酒经销商。

    　　报表质量层面：1）25Q2 归母净利同比-0.9pct 至46.8%，其中毛利率-0.3pct，销售费用率同比+0.5pct（25H1 广宣费+51%，市场推广及服务费+20%），管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。2）25H1 末合同负债余额55.1 亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2 销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1 末+6.9 亿至28.2 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计2025~2027 年公司归母净利分别934/988/1054 亿元，同比分别+8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS 分别为74.4/78.7/83.9 元，公司股票现价对应PE 估值为19.3/18.3/17.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。